Ediția tipărită | Finanțe și economie

6 septembrie 2018 | ISTANBUL ȘI BUENOS AIRES

ATUNCI CÂND o piață emergentă își pierde atracția pentru creditori, cum ar trebui să răspundă guvernul său? Recomandările de politici nu includ în mod tipic intimidarea băncii centrale, denunțarea „lobby-ului ratelor dobânzilor”, cearta cu aliații, evitarea ajutorului de la FMI, veștejirea dolarului sau numirea ginerelui președintelui în funcția de ministru al Finanțelor. Turcia a făcut toate astea, iar moneda sa a pierdut 40% din valoare anul acesta.

Prin contrast, Argentina s-a ținut mult mai aproape de linia convențională. Ministrul Finanțelor de acolo are două diplome în domenii legate de economie. Banca sa centrală a ridicat dobânzile până dincolo de tavan (ducându-le la 60% pe 30 august), iar guvernul a obținut o asistență promptă și generoasă din partea FMI, care a convenit asupra unui împrumut de 50 de miliarde de dolari în iunie, cel mai mare din istoria sa. Și totuși, moneda Argentinei a pierdut peste 50% din valoare anul acesta (vezi graficul 1).

De ce a dat ortodoxia argentiniană rezultate atât de slabe? Această întrebare devine tot mai urgentă. Înăsprirea monetară din America și temerile legate de războaiele comerciale ale președintelui Donald Trump fac ca multe piețe emergente să arate fragil. Pe 3 septembrie, guvernul Argentinei a spus că va face și mai multă ordine pe navă, tăind numărul ministerelor de la 19 la 10, ridicând taxele la export și reducând subvențiile pe transporturi și utilități. Scopul său actual este să echilibreze bugetul (înainte de plata dobânzilor) în 2019 – an electoral. Guvernul argentinian mai plănuiește și obținerea unui surplus bugetar de 1% din PIB în 2020. Pentru asta, va fi necesar un reviriment fiscal pe care nu l-au obținut decât cele mai dure 15% dintre programele FMI, potrivit lui Sergi Lanau de la Institute of International Finance (IIF), un think tank al bancherilor. Greșește oare Argentina să persiste cu o astfel de duritate? Ar trebui poate ca președintele său, Mauricio Macri, să-și numească unui dintre copii pe postul de ministru de Finanțe, în loc de asta?

Grafic
Race to the bottom1Monedele față de $
1 ianuarie 2018 = 100

1 Race to the bottom = literal, „cursă până la fund” – o situație în care firmele concurează unele cu altele pentru a reduce costurile, plătind dele mai mici salarii sau oferindu-le angajaților cele mai proaste condiții (Sursa: Cambridge Business English Dictionary)

Lira turcească

Pesoul argentinian

Răspunsul, desigur, este că nu. Slaba performanță a pesoului nu reprezintă, în cea mai mare parte, o condamnare a teoriilor economice convenționale. În schimb, ea reflectă trei alți factori: neșanse idiosincratice, diferențele structurale între economia Argentinei și modelul de creștere al Turciei, mai orientat spre comerț și credite, și poziția cumplită de start pe care Macri a moștenit- o de la predecesorii săi, Cristina Fernández de Kirchner și răposatul ei soț, Néstor Kirchner, care s-au complăcut în ani de proastă gestionare a economiei care ar speria până și guvernul iconoclast al Turciei.

Să începem cu idiosincraziile. Cea mai cumplită secetă din ultimii 50 de ani a afectat producția agricolă a Argentinei și a secat o sursă importantă de valută forte. Acest ghinion a fost însoțit de mai multe gafe, eminamente evitabile. Într-un video scurt postat pe YouTube pe 29 august, Macri a încercat să spulbere orice îndoieli referitoare la solvabilitatea Argentinei, anunțând că FMI a fost de acord să grăbească acordarea împrumutului, din care doar 15 miliarde de dolari au fost plătiți în avans. Această declarație nu a fost însă urmată nici de o clarificare din partea ministerului Finanțelor, nici de o conformare din partea FMI. Panica și confuzia s-au răspândit. A doua zi – repede botezată „Joia Neagră” de argentinieni –, pesoul a scăzut cu aproape o cincime.

Această proastă comunicare poate să reflecte un eșec mai profund de coordonare. În timp ce investitorii din Turcia se tem că puterea este prea concentrată în mâinile președintelui său, Recep Tayyip Erdogan, investitorii din Argentina sunt îngrijorați că autoritatea economică a fost dispersată prea mult. Guvernul a intrat în criză cu un ministru de Finanțe și un ministru al Trezoreriei ale căror mandate se suprapuneau, ambii trebuind să se confrunte cu un șef de cabinet puternic. Investitorii nu știau cine conduce.

Mulți încă cred că Nicolás Dujovne, ministrul de Finanțe, ar trebui să primească un mandat mai puternic pentru a stabili politica economică. „Dacă țara este în război, nu trimiți câte o singură divizie la luptă”, spune Marcos Buscaglia de la Alberdi Partners, o firmă de consultanță economică, „ci trebuie să le trimiți pe toate deodată.” El consideră că guvernul trebuie să obțină un acord comun cu guvernatorii provinciali pentru a reduce cheltuielile împreună. „Provinciile sunt locul unde este cea mai mare risipă”, spune el.

Prăbușirea pesoului reflectă și diferențe mai adânci între structura economică a Argentinei și cea a Turciei. Comerțul internațional, de pildă, joacă un rol mai mare în țara eurasiatică, aceasta aparținând unei uniuni vamale cu Uniunea Europeană. Comerțul este echivalent cu 54% din PIB- ul țării, față de doar 25% în cazul Argentinei (vezi graficul 2). Un oraș ca Istanbulul generează schimb valutar atât prin lucrurile antice, cât și prin noutate. Arhitectura bizantină și romană din centrul orașului atrage cârduri de turiști, iar firmele textile agile de la periferie deservesc marile lanțuri de îmbrăcăminte de modă din Europa.

Grafic
Moștenire de jale 2017
Argentina Turcia Comerț
% din PIB Credit*

% din PIB
Rata anuală a inflației^, %
Subevaluarea monedei^^, %
*Sectorul privat, nefinanciar
^În iulie 2018
^^5 septembrie 2018, comparat cu media pe termen lung

Turcia nu are de aceea nevoie de o devalorizare atât de mare pentru aceeași ameliorare a balanței sale comerciale. Potrivit estimărilor FMI, combinația de încetinire economică și de cădere a lirei este deja suficientă pentru a transforma, cu timpul, deficitul său de cont curent de 6% din PIB într-un surplus. Căderea mai mare a monedei argentiniene doar a micșorat deficitul său de cont curent de la circa 5% din PIB la 3%, potrivit calculelor FMI.

Economia Turciei are, de asemenea, o profunzime financiară mai mare decât ceea a Argentinei. Împrumuturile către sectorul privat (excluzând împrumuturile între instituțiile financiare) s-a ridicat la 85% din PIB la finele lui 2017, potrivit Băncii pentru Reglementări Internaționale. Cifra pentru Argentina a fost sub 22%. Astfel, Argentina are nevoie de o creștere mai mare a costurilor de împrumut pentru aceeași încetinire a creșterii, notează Charlie Robertson de la banca de investiții Renaissance Capital.

Datoriile Argentinei, mai ales cele în dolari, sunt deținute în majoritate de guvern. Cele ale Turciei sunt deținute de firme. Și deși banca centrală a Turciei a fost înceată în a ridica costul oficial al împrumuturilor pentru bănci, acești creditori comerciali au ridicat repede rata dobânzilor pentru debitorii lor din ce în ce mai puțin solvabili. Băncile cer acum chiar și marilor companii circa 35%, potrivit unui economist local.

Când creditul se înăsprește, companiile trebuie să reducă din cheltuieli. Spre deosebire de guverne, ele nu pot și nu au de ce să aștepte aprobarea politică pentru asta. Drept consecință, austeritatea din sectorul privat al Turciei a fost mai rapidă și mai sălbatică decât versiunea din sectorul public a Argentinei. Economia încetinește deja brusc. Doar jumătate din numărul de mașini s-au vândut luna trecută față de aceeași perioadă a anului trecut, a declarat asociația distribuitorilor pe 4 septembrie.

Bătut pe Bosfor

Poate că investitorii străini au făcut o fixație pe vulnerabilitățile comune Turciei și Argentinei: inflație mare, datorii mari în monedă străină, deficite bugetare problematice și mari decalaje de cont curent. Diferențele fundamentale între cele două economii sunt însă la fel de izbitoare.

Macri, care a câștigat alegerile în 2015, a moștenit o economie distorsionată, într-o stare mai proastă decât este cea a Turciei chiar și azi. O dispută cu deținătorii datoriei la care s-au încetat plățile a lăsat guvernul Argentinei izolat de piețele internaționale de credit. Controlul monetar a însemnat că pesoul era artificial de scump, iar taxele la export îi făceau pe producători să stocheze grânele.

Dacă datoria publică a Argentinei a rămas modestă, asta a fost doar pentru că guvernul s-a finanțat prin tipărirea de bani noi de la banca centrală. Dacă inflația părea de stăpânit, a fost doar pentru că guvernul s-a jucat cu cifrele și a pus limite la prețuri. Și dacă balanța comercială părea favorabilă, a fost doar pentru că guvernul a interzis multe importuri și a raționalizat accesul la valută.

Pe măsură ce aceste distorsiuni au fost eliminate, problemele Argentinei s-au manifestat. Ea se confrunta cu o inflație mare și încăpățânată, perpetuată de multe acorduri salariale, legate strâns de creșteri trecute ale costului vieții. Ea a moștenit un dezechilibru fiscal fundamental, care a trebuit să fie finanțat prin mărirea datoriei, dacă nu putea să fie finanțat de banca centrală. Și Argentina avea o monedă puternic supraevaluată. Potrivit lui Renaissance Capital, chiar și după prăbușirea sa recentă, pesoul argentinian este doar cu 25% sub „valoarea corectă” (bazată pe medii pe termen lung, ajustate la inflație). Prin contrast, lira turcească este deja subevaluată cu 44%.

O mare parte din vina pentru problemele grele ale Argentinei o poartă, așadar, nu reacția convențională a guvernului la criză, ci predecesorul său neconvențional. Totuși, modul în care Macri a aplicat ortodoxia s-a dovedit contraproductiv în trei feluri indirecte.

În primul rând, imaginea sa de reformist a ajutat să atragă fluxuri copioase de capital din străinătate, culminând în vânzarea unor obligațiuni pe 100 de ani, în iunie 2017. Acel entuziasm inițial pentru datoria sa a amorțit apoi guvernul în complăcere, convingându-l să reducă deficitul fiscal mai gradual decât fusese planificat inițial. Pe 3 septembrie, Macri a recunoscut că gradualismul guvernului a fost generat de „un optimism excesiv”.

În al doilea rând, în repararea economiei guvernul a îmbrățișat, de asemenea, din când în când, ortodoxia microeconomică în detrimentul stabilității macroeconomice. A renunțat la taxele pe exporturi, eliminând o distorsiune jenantă, dar care l-a privat însă de veniturile atât de necesare. A redus subvențiile la combustibili, ceea ce a aliniat mai bine prețurile la costuri, dar a contribuit și la inflație, mai ales deoarece reducerea subvențiilor a fost cuplată cu reduceri de impozite, pentru a ușura durerea.

Incredibilii

În ultimul rând, decidenții politici argentinieni au făcut câteva promisiuni extrem de ortodoxe, pe care s-au dovedit incapabili să le țină. Banca centrală a adoptat ținte ambițioase, pe care a trebuit ulterior să le atenueze. După acordul cu FMI, a promis că va lăsa pesoul pe seama forțelor de piață și că va interveni pe piețele monetare doar in extremis. În ciuda acestui angajament, ea a intervenit în mod repetat, probabil deoarece Argentina a fost aproape mereu in extremis.

Decizia băncii centrale, din Joia Neagră, de a ridica dobânzile cu 15 puncte procentuale pare și ea o reacție disproporționată. În loc să pară hotărâtă, banca centrală a părut zguduită. Nicio bancă centrală nu poate fi credibilă când propune să distrugă economia ca să salveze moneda.

Abordarea Turciei nu a servit deloc bine economiei acestei țări. Ministrul său de Finanțe, Berat Albayrak, propovăduiește acum și necesitatea unei politici fiscale mai severe. După ce inflația a urcat la 18% luna trecută, banca centrală a lăsat mult să se înțeleagă că va ridica ratele dobânzilor la reuniunea sa din 13 septembrie.

Între timp, Argentina, care a încercat deja populismul marca Kirchner, precum și forma inițială de gradualism a lui Macri, nu prea are alternativă decât să persiste cu abordarea sa ortodoxă. Greșelile sale de comunicare sunt totuși o lecție practică despre pericolele promisiunilor prea mari. Fiind o piață emergentă vulnerabilă, ea ar trebui să se lupte să fie cât de sănătoasă posibil din punct de vedere economic. Dar nu mai mult.

Acest articol a apărut în secțiunea Finanțe și economie a ediției tipărite a The Economist, sub titlul „Failing conventionally”