De ce randamentele sunt cel mai bun ghid pentru profiturile viitoare ale bursei

33
6 minute de lectură

Buttonwood

Lucrarea de referință a lui John Cochrane, din 2011, privind ratele de discont

Foto: Getty Images / Guliver

ÎN 2011, JOHN COCHRANE, profesor la Școala de Afaceri Booth a Universității din Chicago, a rostit un discurs magistral despre „Ratele de scont” în fața Asociației Americane de Finanțe. Acesta a fost publicat ca lucrare câteva luni mai târziu. Într-o abordare cuprinzătoare, Cochrane a arătat cum s-a transformat, în ultima jumătate de secol, modul în care mediul universitar înțelege determinarea prețurilor activelor. Numeroase lucrări sunt descrise ca fiind „de referință”; aceasta însă poate merita mai mult o asemenea etichetă decât majoritatea.

Fraza sa de deschidere („Prețurile activelor ar trebui să fie egale cu fluxurile de numerar cu discont așteptate”) arăta că premisa de bază nu s-a schimbat. Dar, de fapt, s-a schimbat foarte mult. În anii ʼ70, la nivel universitar, finanțele s-au concentrat pe „așteptările” acelei ecuații – eficiența cu care piețele evaluează orice informație nouă relevantă pentru viitoarele fluxuri de numerar. Accentul s-a modificat. Partea „cu discont” sau preferințele de risc ale investitorilor a devenit principalul principiu de organizare pentru cercetare, susținea Cochrane.

Perspectiva școlii vechi era că, atunci când prețurile acțiunilor sunt mari în raport cu câștigurile sau dividendele (de exemplu, randamentele sunt joase), înseamnă că aceste fluxuri de numerar se așteaptă să crească repede în viitor. Noua școală afirmă că există o schimbare a apetitului de risc, iar rata discontului pe care investitorii o aplică câștigurilor viitoare explică multe despre variația prețurilor activelor. Dacă prețurile sunt ridicate și randamentele scăzute, se presupune că investitorii sunt dispuși să accepte profituri mai scăzute, în viitor. Randamentele prezic profiturile.

Există implicații practice. Cu o generație în urmă, un investitor ar fi putut să privească în trecut pentru a avea un ghid al profiturilor așteptate. Astăzi, randamentele sunt considerate o pârghie mai utilă. Acest lucru este mai clar în cazul obligațiunilor guvernamentale. Profitul anual real al obligațiunilor trezoreriei americane a fost de 1,9% între anii 1900 și 2018, conform Anuarului Profiturilor Globale din Investiții al Credit Suisse. Însă istoria este inutilă și fără sens. Nu ar fi înțelept să te aștepți la un profit de 1,9% când randamentul la maturitate al obligațiunilor protejate împotriva inflației ale trezoreriei este zero, ca în prezent.

Viitoarele fluxuri de numerar din acțiuni nu sunt la fel de sigure ca acelea din obligațiunile guvernamentale. Cochrane susține însă că un principiu similar este valabil, pe termen lung, în cazul acțiunilor. „Prețurile ridicate, comparativ cu dividendele, au precedat, în mod sigur, mulți ani de câștiguri slabe. Prețurile mici au precedat profituri ridicate”, a spus el. Puterea predictivă a randamentelor este valabilă pentru obligațiuni și acțiuni, dar și pentru alte active, precum imobiliarele. Iar evaluările bazate pe câștigurile cumulate sau pe valoarea contabilă prezic profitul din acțiuni la fel de bine ca și randamentul dividendelor. Mulți preferă randamentul dividendelor. Răscumpărarea acțiunilor a devenit o cale mai agreată de returnare a capitalului la acționari decât plata dividendelor. Randamentul câștigurilor poate fi un ghid mai bun pentru profiturile așteptate. Într-adevăr, nu toate câștigurile firmei sunt distribuite acționarilor sub formă de dividende sau răscumpărări; unele plătesc investițiile, pentru a genera creșterea viitoarelor câștiguri. Pe de altă parte, acea creștere trebuie, de asemenea, considerată parte a profiturilor previzionate.

Dacă randamentele prezic profiturile, aceasta ar putea implica faptul că investitorii abili pot să vândă acțiuni atunci când randamentele (și profiturile previzionate) sunt scăzute, și să le răscumpere, când randamentele sunt ridicate. În practică, semnalul din partea randamentului este prea slab ca să pui bază pe el pentru a prinde punctele de inflexiune în mod profitabil. Însă, pentru mulți investitori, nu contează atât de mult ce acțiuni vor aduce profit pe termen scurt, ci cât profit suplimentar vor pe termen lung, față de obligațiunile sigure. Această recompensă suplimentară este prima de risc de capital – iar în modul de gândire al lui Cochrane, rata de discont, prima de risc și profitul previzionat din acțiuni „sunt toate același lucru”. O măsură anticipativă a primei de risc de capital indică o variație amplă în timp (a se vedea graficul). Investitorii cu un orizont pe termen lung ar putea folosi în mod profitabil aceste variații, pentru a decide ce combinație de acțiuni riscante și obligațiuni sigure să dețină în portofoliu. Cu cât este mai mare prima de risc la acțiuni, cu atât șansa îi va favoriza pe investitorii care își înclină portofoliul în partea cealaltă, față de obligațiuni.

O întrebare pentru cercetarea academică este de ce tocmai profiturile previzionate (sau, dacă preferați, ratele de scont) din acțiuni variază atât de mult. O explicație este că, odată ce amintirile despre crahul anterior al pieței pălesc, oamenii se simt mult mai confortabil să dețină acțiuni – până la următoarea piață în scădere, care îi va face să reconsidere. În discursul său, Cochrane susținea că, într-o prăbușire a pieței, un investitor tipic înclină să ignore primele ridicate oferite de acțiuni, temându-se pentru locul său de muncă. De vină este corelația dintre venitul din muncă și prețul acțiunilor. Viitoarele profituri sunt deosebit de greu de prezis. Randamentele pot doar să fie un ghid slab pentru acestea; însă ele sunt tot ce avem mai bun. ■


Prezentul articol a apărut în secțiunea Finanțe și economie a ediției tipărite din The Economist sub titlul “Poveștile previzibilului”.

LĂSAȚI UN COMENTARIU

Comentariul:
Introduceți numele