Liber schimb

Ediția tipărită | Finanțe și economie
17 ianuarie 2019

ÎN ULTIMELE TREI luni ale lui 2018, guvernul federal al Americii s-a împrumutat cu 317 miliarde de dolari, sau circa 6% din produsul intern brut (PIB) trimestrial. Deficitul a fost cu 1,5% mai mare decât în același trimestru al anului precedent, în ciuda faptului că rata șomajului a scăzut sub 4% în acea perioadă. În termeni financiari, America s-a împrumutat într-un singur trimestru la fel de mult cât a făcut-o în întreg anul 2006, spre vârful ciclului economic anterior.

Astfel de cifre ar fi declanșat o criză de furie în rândul scorpiilor deficitului. Dar scorpiile sunt rare, cel puțin pe holurile Congresului. Republicanii au fost arhitecții planului de impozite, care a dat bugetul peste cap, al președintelui Donald Trump. Unii democrați sunt mai puțin dispuși să-și asume riscurile de a-și lega mâinile cu regulile fiscale pe care le ignoră îndeobște republicanii. La începutul acestui an, democrații progresiști au îndemnat-o pe Nancy Pelosi, președinta Camerei Reprezentanților, să abandoneze regulile „PAYGO”, conform cărora noile cheltuieli trebuie plătite cu sporiri echivalente de taxe sau prin renunțarea la tăierile de cheltuieli.

Chiar și mai surprinzătoare este reacția în rândul economiștilor, școlile heterodoxe de gândire pun de mult sub semnul întrebării opinia conform căreia cheltuielile guvernamentale trebuie plătite cu impozite. „Teoria monetară modernă”, care sintetizează aceste opinii, se dovedește tot mai populară printre politicienii de stânga. Charismatica nouă membră a Congresului din New York, Alexandria Ocasio-Cortez, este o adeptă a acestei teorii.

Economiștii ortodocși au fost mai precauți, prin tradiție. „Cheltuielile guvernamentale trebuie plătite acum sau mai târziu”, a scris Robert Barro, de la Universitatea Harvard, într-o lucrare publicată în 1989. „O reducere a taxelor de azi trebuie echivalată cu o creștere corespunzătoare a valorii actuale a viitoarelor taxe”.

Fluctuațiile ratelor dobânzilor au trimis odinioară unde de șoc prin Washington. În 1993, James Carville, un consilier politic democrat, spunea că dacă ar exista reîncarnarea, el ar dori să se întoarcă sub forma pieței obligațiunilor. „Poți să intimidezi toată lumea”, a spus el. Mai recent, Carmen Reinhart de la Universitatea Harvard, Vincent Reinhart de la Standish Mellon Asset Management și Kenneth Rogoff, un fost economist-șef de la FMI, acum la Harvard, au publicat o cercetare care susține că perioadele în care datoria guvernamentală se ridică la peste 90% din PIB sunt asociate cu încetiniri susținute ale creșterii economice.

Dar împrumuturile guvernamentale par mai puțin înfricoșătoare decât odinioară, iar unii economiști din curentele principale reconsideră acum aversiunea profesiei față de datorii. Odinioară, se temeau de „crodwing out” – că obligațiunile guvernamentale vor atrage capital care ar fi finanțat în alte condiții proiecte mai productive din sectorul privat. Dar ratele dobânzilor reale din jurul lumii au scăzut în cea mai mare parte a ultimilor 40 de ani, sugerând că există prea puține, nu prea multe, investiții potențiale care să concureze pentru economiile disponibile. Într-adevăr, împrumuturile guvernamentale ar putea să „înghesuie” („crowd in”) noile investiții private. Cheltuielile publice pe infrastructură ar putea să crească randamentul investițiilor private, generând un număr mai mare.

Mai rămân însă de plătit facturile. Totuși, și aici, lucrurile sunt mai puțin clare decât s-ar putea presupune. Experiența Japoniei, unde datoria brută ca proporție din PIB depășește 230%, sugerează că chiar și niveluri foarte înalte de datorie pot să nu îi sperie pe creditori, cel puțin în economiile avansate, care se împrumută în monedă proprie. Într-o conferință recentă, Olivier Blanchard, un alt fost economist-șef la FMI, sublinia că atunci când ritmul de creștere economică depășește rata dobânzii la datoria unei țări, devine substanțial mai ușor să gestionezi starea de îndatorare. În astfel de cazuri, datoriile contractate în trecut se micșorează constant ca proporție din PIB și nu este nevoie să se introducă noi impozite. Datoria ar putea totuși să crească dacă deficitele anuale sunt suficient de mari, cum sunt acum în America. Chiar și așa, la ratele preponderente de dobândă și de creștere și cu deficite care ar continua să atingă 5% din PIB, ar trebui mai mult de un secol ca raportul dintre datoria brută și PIB al Americii să ajungă la nivelul actual din Japonia.

Desigur, ratele dobânzilor ar putea să crească. Dar în genere, ratele de creștere tind să depășească rata de dobândă. Din 1870, remarca Blanchard în conferința sa, rata de dobândă nominală medie la datoria pe un an a guvernului SUA este de 4,6%, în timp ce rata medie anuală de creștere a PIB-ului nominal a fost de 5,3%. Ratele de creștere au depășit ratele de dobândă în fiecare deceniu după 1950, cu excepția anilor ’80. Nicholas Crafts de la Universitatea din Warwick scria că diferența dintre ratele de creștere și cele ale dobânzilor a contribuit mai mult la reducerea poverii datoriilor britanice în secolul XX decât surplusurile bugetare. Într-adevăr, deflația indusă de austeritate din anii ’20 a frustrat încercările de a plăti datoriile de război.

La o adică, guvernele au instrumentele pentru a gestiona poverile greoaie ale datoriei. Reinhart și Belen Sbrancia, de la FMI, remarcau că represiunea financiară a fost un instrument critic de reducere a datoriilor în deceniile de după al Doilea Război Mondial. În acea perioadă, inflația a împins ratele dobânzilor reale (adică, ajustate la inflație) într-un teritoriu negativ. Prin aceasta, s-a impus de fapt o taxă pe cei care economiseau și care, ținând cont de restricțiile asupra mișcării de capital, nu puteau să o evite. Represiunea are și ea costurile ei: ea limitează gradul în care capitalul se scurge spre cele mai productive finalități ale sale. Dar ea nu va fi, probabil, devastatoare pentru o economie modernă matură.

La distanță de obligațiuni

Guvernele nu pot să se împrumute fără limite. Fie că se supără sau nu creditorii, un guvern poate să arunce doar o cantitate limitată de cash la cetățenii săi înainte ca cheltuiala lor să epuizeze capacitatea productivă a economiei și să împingă în sus prețurile într-un ritm accelerat.

Totuși, în cea mai mare parte a ultimului deceniu, politicienii au stimulat prea puțin economiile. Țările bogate au petrecut mult mai mult timp sub capacitatea lor productivă decât deasupra ei – cu un cost economic masiv. O frică superdezvoltată de datoria publică, alimentată de economiști, este parțial de vină pentru asta. Experiența sugerează însă că guvernele se confruntă cu constrângeri bugetare mai mici, decât se crezuse odinioară, și se bucură de mai multă libertate pentru a sprijini economiile cu probleme, decât se crezuse anterior. Din fericire, economiștii țin cont de asta.

Acest articol a apărut în secțiunea Finanțe și economie din ediția tipărită a The Economist, sub titlul „Datornic viu”