Ben Bernanke, fostul șef al Fed, este prea încrezător

CEA MAI MARE provocare cu care se confruntă economiștii în ziua de azi este cum să acționeze în perioadele de scădere economică. Expansiunea Americii este cea mai lungă înregistrată vreodată; o încetinire la un moment dat este inevitabilă. Teama este că băncile centrale nu vor avea destule instrumente pentru a se lupta cu următoarea recesiune. În timpul și după criza financiară, ele au răspuns cu un mix de reduceri convenționale de dobânzi și, când acestea și-au atins limita, cu măsuri experimentale, precum cumpărarea de obligațiuni („relaxare cantitativă” sau QE) și făcând promisiuni privind politicile viitoare („îndrumări privind viitorul”). Problema e că astăzi în toată lumea bogată dobânzile pe termen scurt sunt încă aproape de zero sau negative și nu mai pot fi tăiate mult, lăsând băncile centrale fără principala lor pârghie în caz de recesiune.

Să nu ne temem, argumentează Ben Bernanke, care a condus Rezerva Federală pe întreagă durată a crizei. Într-un discurs pe 4 ianuarie, el a spus că lecția decadei precedente este că relaxarea cantitativă și îndrumarea privind viitorul pot furniza un stimul substanțial – echivalent, calculează el, cu tăieri de dobânzi de trei puncte procentuale. Aceasta asigură cel puțin jumătate din puterea de foc pe care Fed o folosea în mod obișnuit pentru a se lupta cu recesiunile. Atât timp cât reducerile ratei dobânzii pot asigura cealaltă jumătate – de exemplu, dacă dobânzile pot scădea cu două până la trei puncte procentuale – , politica monetară își va păstra potența. În concluzie, spune dl Bernanke, apelurile pentru o reformă mai substanțială a trusei de instrumente „par premature”.

Dl Bernanke are dreptate privind faptul că relaxarea cantitativă și îndrumarea privind viitorul au fost stimulatori economici eficienți, deși calcularea cu exactitate a impactului lor este dificilă. Însă el este prea încrezător, din trei motive. Primul, dintre economiile mari, doar America pare că se apropie cât de cât de a trece testul puterii de foc. În zona euro și în Japonia, datoriile sigure de zece ani aduc un randament care este sub zero. Aceasta sugerează că este improbabil ca ratele pe termen scurt să crească mult în decada 2020. Înseamnă de asemenea că relaxarea cantitativă și îndrumarea privind viitorul, care sunt presupuse a funcționa prin reducerea dobânzilor pe termen lung, ar putea să rămână fără spațiu – deoarece ele nu pot scădea mult sub zero. Alți bancheri centrali sună alarma. Săptămâna aceasta, Mark Carney, șeful în retragere al Băncii Angliei, a avertizat că economia globală se confruntă cu o capcană a lichidității în care politica monetară își va pierde efectul.

Dl Bernanke a admis că Europa și Japonia vor avea nevoie de stimuli fiscali mai degrabă, decât doar de politica monetară, pentru a lupta cu o scădere a economiei. Însă el a sugerat că tot ceea ce ar fi necesar ar fi o explozie singulară de cheltuieli sau reduceri de impozite, după care băncile centrale ar prelua din nou controlul. În fapt, în Japonia decadele de deficite au împins datoria publică la aproape 250% din PIB fără ca dobânzile să crească mult. În loc de o impulsionare singulară, lumea bogată cu dobânzi mici are nevoie ca politica fiscală să fie mai activă pentru o perioadă lungă.

În al doilea rând, chiar și America, unde dobânzile sunt mai mari, trece testul de sănătate al dlui Bernanke doar dacă te holbezi foarte mult. Dobânda pe termen scurt lâncezește pe la 1,5-1,75%, sub nivelul zonei de siguranță la care se referă el. Dl Bernanke se bazează pe faptul că modelele economice – și autorii politicilor Fed – se așteaptă ca dobânzile să se stabilizeze la un nivel „natural” mai înalt. Însă investitorii sunt pesimiști. Randamentul obligațiunii de zece ani a Americii este de doar 1,8%. Chiar și randamentul de 30 de ani este doar în jur de 2,3%.

Modelele ar putea să aibă dreptate (deși cei care estimează rata naturală avertizează că munca lor e „foarte imprecisă”). Însă o scădere ar putea lovi înainte ca dobânzile să fi revenit la nivelul lor natural. Priviți doar la Marea Britanie. Una dintre lucrările pe care le citează dl Bernanke sugerează că rata dobânzii naturale a Marii Britanii este 3,4%, de patru ori mai mare decât randamentul obligațiunilor sale de zece ani. Este mult mai probabil ca Banca Angliei să trebuiască să se lupte cu o recesiune în decada 2020 decât să crească dobânzile atât de mult.

În al treilea rând, și cel mai important, dobânzile au fost într-un declin pe termen lung. Această scădere este de obicei descrisă ca începând din anii ’80. Însă noile cercetări sugerează că este un fenomen care e mult mai vechi și că perioada de dobânzi mari din acea perioadă a fost o anomalie istorică (vezi articol). Oficialii Fed au tot redus de ani buni estimările lor privind nivelul la care se vor stabiliza dobânzile. Deși nu e sigur că aceste estimări vor continua să scadă, ar fi îndrăzneț să presupunem altfel. Credința că dobânzile vor crește substanțial a ruinat mulți investitori în anii recenți; în Japonia, un pariu în acea direcție este poreclit „făcătorul de văduve”.

Guvernele și băncile centrale trebuie să-și reproiecteze setul de instrumente pentru a acționa într-o lume cu dobânzi reduse. Aceasta înseamnă a găsi modalități de a construi punți între politica monetară, care e stabilită de tehnocrați, și politica fiscală, care e stabilită de politicieni. Ar putea necesita folosirea atentă a unui nou instrument îndrăzneț precum „bani din elicopter” – un ajutor pentru public finanțat de imprimeriile de bani. În trecut, dl Bernanke a dezbătut aceste idei mai radicale, câștigându-și o poreclă. Unde este „Ben, elicopterul”, când ai nevoie de el? ■

Acest articol a apărut în secțiunea Lideri a ediției tipărite sub titlul „Politica monetară nu va fi suficientă în lupta cu următoarea recesiune”