De ce randamentele mai mari ale obligațiunilor se joacă cu nervii deținătorilor de acțiuni

Este prima de risc pe capitalurile proprii prea îngustă pentru siguranță?

6 minute de lectură


Ediția tipărită | Finanțe și economie

20 octombrie 2018

PRIMUL film de lung metraj al lui Steven Spielberg are un personaj principal neobișnuit. Același lucru se poate spune într-adevăr și despre majoritatea filmelor sale mai cunoscute. Eroul principal din Duel, filmul său de debut din 1971, nu este la fel de exotic precum un rechin devorator de oameni sau un dinozaur clonat. Este un camion care nu păstrează distanța de siguranță. Într-o călătorie care te ține cu nervii încordați, prin deșertul Californiei, camionul îl amenință pe un comis-voiajor de vârstă mijlocie, care conduce un vechi Plymouth Valiant. Faptul că fața șoferului camionului nu se vede adaugă la aerul amenințător.

Pentru investitorii în acțiunile companiilor listate la burse, randamentele obligațiunilor sunt baubaul care apare amenințător în oglinda retrovizoare. De două ori în acest an – mai întâi în februarie și apoi la începutul acestei luni –, un salt în randamentele Trezoreriei a fost urmat de vânzări masive pe piețele bursiere. Există motive pentru nervozitate. O piață în expansiune îndelungată, condusă în parte de dobânzile joase, a lăsat acțiunile din America mult supracotate. Și cum ratele dobânzilor sunt încă în creștere, nervii sunt exacerbați de nivelul prețurilor pe piața bursieră.

Lucrurile sunt așa cum ar trebui să fie. Cu o măsură crudă, răsplata pentru investitorii care au păstrat acțiunile riscante în loc să păstreze obligațiunile fără riscuri a scăzut în ultimii ani. Profiturile pe care deținătorii de acțiuni le pot aștepta în viitor au scăzut pe măsură ce au crescut prețurile acțiunilor. Între timp, ratele reale ale dobânzilor s-au mărit. Baubaul obligațiunilor împinge acum de la spate; piața bursieră își pierde suflul. Marja din ce în ce mai mică dintre obligațiuni și acțiuni dă motive de îngrijorare, dar nu este încă un motiv de alarmare. Ea ar putea să reclame o aplecare mai judicioasă către obligațiuni într-un portofoliu echilibrat, dar nu mai mult.

În majoritatea timpului, contrastul dintre acțiuni și obligațiuni este o binecuvântare pentru investitori. Fiecare activ dă o răsplată, atunci când celălalt pierde bani. În recesiuni, când prețul acțiunilor se prăbușește pe măsură ce se distrug profiturile, așteptările ca ratele dobânzilor să se reducă provoacă o scădere a randamentelor la obligațiuni. Așa că prețurile obligațiunilor cresc (prețurile și randamentele se mișcă în direcții opuse). În perioade de boom, prin contrast, acțiunile sunt cele care prosperă, iar obligațiunile suferă. În acest sens, acțiunile și obligațiunile sunt complemente.

Dar ele sunt și rivale. Dacă prețurile obligațiunilor scad din cauza unor așteptări că ratele reale ale dobânzilor vor fi permanent mai mari, prețul acțiunilor va scădea probabil și el. Asta din cauza faptului că randamentele obligațiunilor sunt unitatea de măsură prin care sunt scontate randamentele investițiilor în acțiuni.

O modalitate bună de a descifra legătura dintre acțiuni și obligațiuni este să ne gândim la randamentele așteptate. Acțiunile sunt mai riscante decât obligațiunile. Așa că deținerea lor ar trebui să aducă o răsplată mai mare. O măsură rudimentară a randamentelor așteptate la acțiuni este raportul beneficiilor, care este inversul raportului dintre prețuri și beneficii. El este o măsură a beneficiilor reale – o puseu inflaționist care ar ridica prețurile la o rată uniformă l-ar lăsa neschimbat.

Raportul beneficiilor pe indicele S&P 500 este actualmente de 4,3%. Asta se compară cu un randament de circa 1% la obligațiunile de Trezorerie protejate de inflație – o măsură a ratelor reale de dobândă așteptate. Diferența dintre cele două, prima de risc pe capitalul propriu, este actualmente de 3,3%.

Este oare suficient? Istoria sugerează că nu. Potrivit unui trio de profesori universitari, Elroy Dimson, Paul Marsh și Mike Staunton, pe termen foarte lung, între 1900 și 2017, beneficiul real în exces al acțiunilor față de obligațiuni, în America, a fost de 4,5% pe an. În trecutul recent, prima de risc a fost substanțial mai mare. În momentul în care criza din zona euro a ajuns la un punct critic în 2011-2012, marja pentru prima de risc a fost peste 8% (vezi graficul). Dar putem să ne așteptăm la o primă de risc mai mare atunci când riscurile sunt mai mari. Acum, când economia globală este pe un picior mai ferm, cu America, mai ales, care înregistrează un boom, e normal ca prima de risc să scadă.

Și deși este mai mică, nu este periculos de mică. În anii ’90, în timpul boomului dotcomurilor, prima pentru deținerea de acțiuni era negativă. La vremea respectivă, dobânzile reale erau la un frumos nivel de 4%. Investitorii inteligenți ar prefera evident o marjă de eroare mai mare de 3,3%. Dar ei ar putea să observe și faptul că diferența dintre randamentul beneficiilor și dobânzile reale a fost în marja dintre 3 și 4% destul de mult timp în ultimii 20 de ani. Dacă vor un motiv mai bun pentru deținerea de acțiuni, ei trebuie să treacă dincolo de țărmurile Americii. În zona euro, de pildă, randamentele la cele mai sigure obligațiuni guvernamentale sunt încă negative. Între timp, randamentul beneficiilor pe indicele Euro Stoxx 50 este la un amețitor 6,5%.

Obligațiunile și acțiunile sunt încă la o distanță rezonabil de sigură. Dar dacă randamentele obligațiunilor continuă să crească sau dacă prețul acțiunilor crește mult mai repede decât câștigurile companiilor, diferența se va micșora. În filmul Duel, cursa pe șosea se termină cu un accident în care atât camionul, cât și mașina sunt distruse. Comis-voiajorul supraviețuiește, un pic zdruncinat. Într-o continuare imaginară, el cumpără o nouă mașină. Pornește la drum, mai întâi cu precauție, dar apoi cu mai multă încredere. Până când, într-o zi, în oglinda retrovizoare, vede un camion.

Acest articol a apărut în secțiunea Finanțe și economie a ediției tipărite a The Economist, sub titlul „Reelin’ in the yields”

LĂSAȚI UN COMENTARIU

Comentariul:
Introduceți numele