Banca Centrală Europeană (BCE) a continuat reducerea ratei de dobândă la euro, ducând-o și mai mult în teritoriu negativ, și a anunțat și reluarea relaxării cantitative, o mutare complexă cu scopul de a dinamiza economia zonei euro și de a evita o recesiune a clubului monedei unice. Pentru a susține însă economia zonei euro, și, prin ricoșeu economia întregii Uniuni Europene, este nevoie ca mișcările băncii centrale să fie acompaniate de măsuri fiscale, acolo unde există spațiu de manevră.

Nu întâmplător deciziile de relaxare a politicii monetare a BCE vin în contextul încetinirii economiei zonei euro: rata de creștere a PIB a încetinit semnificativ (de la 3% în trimetrul I 2018 la 1,2% în trimestrul II 2019), producția industrială a țărilor din zona euro a înregistrat o scădere anuală pentru a noua lună consecutiv; indicatorii de încredere economică sunt pe un trend pronunțat de scădere și au intrat chiar în teritoriu negativ. Și în contextul reducerii ratei inflației, care a scăzut până la 1% (în august 2019). Interesant însă este însă că economia cea mai puternică dar și cea mai disciplinată a zonei euro, Germania, dă semne că ar putea intra în recesiune tehnică, în care timp de două trimestre consecutiv economia se comprimă. Germania este economia cu cea mai mare rată de economisire și cu cea mai puternică disciplină bugetară, ca atare nu este un destinatar direct al măsurilor luate BCE.

Scopul principal al măsurilor luate de Banca Centrală Europeană nu este controlul inflației, ci reluarea creșterii economice în zona euro și evitarea intrării economiei zonei euro în recesiune.

Ratele negative probabil vor conduce la continuarea trendului de depreciere a euro față de dolar, care are rate de dobândă semnificativ mai mari (rata de dobândă de politică monetară a Federal Reserve este de 2,25%) și probabil vor avea un efect pozitiv asupra exporturilor extracomunitare.

Însă ratele negative ale dobânzilor vor avea și un efect negativ, și anume de dezintermediere financiară în țările membre ale uniunii monetare. Având în vedere recompensa minimă sau chiar negativă prin dobânzi, va există o tentație de tezaurizare a bancnotelor euro, ceea ce va conduce la ieșirea acestor bani din sistemul financiar și implicit la dezintermediere financiară. De asemenea, ratele negative contribuie la reducerea marjelor instituțiilor financiare în activitatea de creditare și implicit la reducerea creditării economiei. Pentru a contracara acest efect, o altă măsură luată de Banca Centrală Europeană a fost (similar cu măsura luată de banca centrală a Japoniei) stabilirea unui sistem de dobânzi pentru banii deținuți de bănci la ECB, pe două niveluri: aplicarea unei rate de dobândă zero pentru rezerva minimă obligatorie și anumite sume peste aceasta (stabilite ca un multiplicator al rezervei minime obligatorii) și aplicarea unei dobânzi de -0,5% pentru sumele băncilor rămase în facilitatea de depozit.

Ca urmare, probabil similar cu ceea ce s-a întâmplat în Japonia, aceste măsuri de politică monetară vor avea un efect minim asupra reluării creșterii economice în zona euro.

Însă măsurile care ar putea avea un impact substanțial asupra creșterii economice în zona euro sunt cele fiscale, în spiritul lui Keynes. Însă ele pot fi luate acolo unde există spațiul fiscal. Acesta constă fie în posibilitatea de a majora cheltuielile publice pentru a compensa scăderea activității economice în sectorul privat, fie de a reduce fiscalitatea și a lăsa mai mulți bani în sectorul privat, bani care s-ar duce (o parte din ei) în consum (al gospodăriilor) și investiții (ale firmelor).

Economiile solide

Astfel Germania, care, cel puțin în ultimii 20 de ani, a avut o politică fiscală prudentă și anticiclică și este țara cel mai bine pregătită pentru o eventuală recesiune. La nivelul anului 2018, Germania a înregistrat un excedent bugetar de 1,7% din PIB. Mai mult, datorită credibilității politicilor economice ale autorităților germane, toată curba de randament la care se împrumută guvernul german este negativă și, prin urmare, statul german s-ar putea împrumuta pe termen lung la rate negative de dobândă pentru a putea susține, prin investiții, economia. Excedent bugetar, de 1,5% din PIB pentru anul 2018, înregistrează și Olanda. Iar bugete echilibrate au Austria (excedent bugetar de 0,1% din PIB în 2018) și Irlanda (0%). Restul țărilor din zona euro, în cazul unei recesiuni, ar avea probleme în respectarea pragului de 3% din PIB.

Cum stă România?

Având o politică fiscală puternic prociclică, România nu are deloc spațiul fiscal în cazul unei recesiuni în Uniunea Europeană. România, probabil, va depăși în acest an, în condiții de vârf de ciclu economic, pragul de deficit bugetar de 3% impus de Uniunea Europeană. Mai mult, și în condițile unei economii în expansiune, acompaniată însă de creșteri puternice ale cheltuielilor sociale, deficitul bugetar se va mări în continuare. De exemplu, conform prognozelor de primăvară ale Comisiei Europene, în 2019 România va înregistra un deficit bugetar de 3,5% din PIB, iar în 2020, un deficit de 4,7%. În plus, Fondul Monetar Internațional estima doar din aplicarea legii pensiilor un necesar de finanțare suplimentar anual de 6% din PIB, începând cu 2021. Practic, în acel moment, deficitul bugetar devine extrem de greu de finanțat.

Consecințele unei politici fiscale prociclice sunt neplăcute. Asfel riscăm să observăm accentuarea volatilității evoluției PIB-ului: perioade de creștere puternică a PIB (datorate impulsului fiscal) sunt urmate de perioade de scădere puternică a PIB (scădere accentuată de majorarea fiscalității pentru finanțarea deficitelor bugetare). Un exemplu de o asemenea perioadă a fost 2006-2010, interval în care o perioadă de expansiune exuberantă a economiei a fost curmată brusc și aproape dramatic de o recesiune brutală, urmată de un tratament cu un pachet de măsuri de austeritate. Efectul dramatic nu este însă cel din statistici, care descriau de altfel prăbușirea economiei, ci din scăderea brutală a puterii de cumpărare a oamenilor.

Ce a schimbat Draghi la ultima ședință a BCE

Reducerea ratei de dobândă pentru facilitatea de depozit cu 10 puncte de bază (bps), până la -0,5%

Menținerea constantă a ratei de dobândă de politică monetară (main refinancing operations) la 0%

Menținerea constantă a facilității de credit (marginal lending facility) la 0,25%

• reducerea ratei de dobândă, precum și majorarea scadenței pentru operațiunile de refinanțare pe termen lung (TLTRO III), rata de dobândă putând ajunge la media de dobândă la operațiunile efectuate la facilitate de depozit.

• reluarea operațiunilor de relaxare cantitativă: începând cu noiembrie 2019, Banca Centrală Europeană va achiziționa de pe piață, lunar, instrumente cu venit fix în valoare de 20 de miliarde de euro.