Asistăm într-un moment al contrastelor în politicile monetare. Majoritatea băncilor centrale sunt dominate de teama că ratele mai mari ale dobânzilor vor declanșa o nouă încetinire a economiei globale sau, chiar, o mare recesiune.

Christopher Dembik

Banca Centrală Europeană (BCE) își menține, cu încăpățânare, dobânzile sale de politică monetară la un nivel extrem de jos și anunță că își continuă exercițiile de expansiune monetară și în 2019. Federal Reserves, din contră, își mărește dobânzile de politică monetară, dând un impuls creșterii costului împrumuturilor în dolari.

De ce amână BCE majorarea dobânzilor sale de politică monetară, deși inflația pulsează în zona euro? Conducerea BCE înțelege perfect realitatea că o intensificare a inflației este în mare parte legată de creșterea prețurilor la petrol, iar efectul poate fi temporar. Forțele structurale care acționează pe termen lung, cum ar fi îmbătrânirea populației, datoriile suverane și noile tehnologii, sunt factorii cheie ai unei inflații joase. În plus, deși reversul expansiunii monetare a evoluat destul de bine în SUA, aceasta nu înseamnă că ieșirea din acest exercițiu va fi ușoară pentru Banca Centrală Europeană. Există multe riscuri, multe capcane în special pe piața obligațiunilor. Ceea ce s-a întâmplat recent în Italia este semnul că revirimentul economie este încă în curs de desfășurare în țările din sudul Europei.

vident, Italia este principalul risc suveran, datorat în special unui sector bancar nesănătos, relativei stagnări a economiei și competitivității sale joase. Alte țări din sudul Europei se află într-o poziție fiscală și economică mai bună decât în 2012, dar știm foarte bine că oricând pe piață este posibilă o contagiune. În perioade de panică, investitorii nu acordă prea multă atenție argumentelor raționale și fundamentelor economice.

Semne ale încetinirii

Sunt absolut convins că politica monetară prudentă, acomodativă, va rămâne în vigoare pentru o perioadă mai lungă de timp. Așa cum menționează Mario Draghi, președintele BCE, programul de achiziții de obligațiuni emise de sectorul public este astăzi un instrument tradițional de politică monetară. De altfel, președintele BCE admite că există semne care indică o încetinire a creșterii economice. Riscurile geopolitice provocate de războiul comercial, prețurile mai mari ale petrolului și intensificarea tensiunilor în piețele financiare pot altera perspectiva de creștere economică, a sugerat, de altfel, Draghi.
Cum în zona euro creșterea economică a atins un platou în ultimul trimestru din 2017, iar nivelul datoriei publice și private este îngrijorător, nu văd ce miracol ar putea urca dobânzile BCE la nivelul anterior crizei. Majoritatea băncilor centrale sunt dominate de teama că ratele mai mari ale dobânzilor vor declanșa o nouă încetinire a ritmului economic mondial sau, chiar, o mare recesiune. Prin urmare, BCE, dar și cele mai multe dintre celelalte bănci centrale, nu au altă soluție decât să fie prudente atunci când monitorizează politica monetară.

Dolarul, învingător de etapă

De cele mai multe ori, politicile divergente dintre Federal Reserves, sistemul american de bănci centrale și BCE vor aduce beneficii dolarului american și pieței bursiere din SUA. Întrucât ratele dobânzilor sunt în creștere în SUA și din moment ce mulți investitori sunt îngrijorați de evoluția creșterii economice globale, stimulentul lor este să investească în „paradisuri sigure” – cu alte cuvinte, să-și plaseze banii pe piața americană. Indiferent ce s-ar putea întâmpla în trimestrele următoare în ceea ce privește creșterea economică și politica monetară, este foarte probabil ca SUA să beneficieze de un flux mai mare de capital, cum a fost cazul în urma marii crize financiare care s-a declanșat în septembrie 2008, sau în 2013, ca urmare a îngustării politicii monetare a Federal Reserves, în contextul programului de expansiune cantitativă.

Contagiunea lovește regiunea central și est-europeană

Până acum, vom începe  să vedem anumite riscuri pe piețele valutare din Europa Centrală și de Est. Se pare că valutele ca forintul ungar, coroana cehă, zlotul polonez sau rubla se confruntă cu o depreciere mai amplă decât aceea pe parcursul deranjului din 2013, când piețele financiare au intrat într-o panică provocată de inversarea politicii de expansiune monetară. Cu toate acestea, nu există vreun motiv de panică, zlotul, forintul sau leul nu sunt în mod clar în aceeași poziție cu lira turcească sau cu pesoul mexican, monede ale unor țări unde riscul politic este, de asemenea, o problemă majoră și un element esențial al deprecierii acestora din urmă față de dolarul american. Evoluția economiilor din Europa Centrală și de Est mă îngrijorează cel mai mult, din perspectiva tensiunilor momentului. Creșterea economică este robustă, dar începem să vedem tensiuni pe piața valutară care vizează Polonia sau Ungaria, de exemplu. Până acum, situația a fost gestionabilă, dar există încă un risc de contaminare, așa cum a fost cazul în 2013, de data asta din cauza politicii de restrângere cantitativă a Federal Reserves, care-și mărește treptat, dar constant, dobânzile de politică monetară. Asistăm deja la un efect de contaminare produs de retragerea investitorilor din piețele emergente către economia americană, care poate furniza randamente rezonabile și, mai ales, sigure.

Riscul imediat pentru România: ieșiri de capital și dobânzi mari

Indiferent ce se va întâmpla în lunile următoare în economiile din Europa Centrală și de Est, observăm că regiunea se confruntă cu multe provocări din cauza inversării politicii de expansiune cantitativă de către Federal Reserves: scăderea impulsul de credit, stresul de lichiditate, amplificarea volatilității și majorarea costului capitalului. Cea mai mare parte a economiilor din Europa Centrală și de Est, inclusiv România, se află într-o formă mai bună decât acum câțiva ani, așa că rămân optimist pe termen lung, dar pe termen scurt va fi dificil să se adapteze condițiilor monetare mai dure și, cu siguranță, unui flux mai mare de ieșiri de capital.

Nu mă îngrijorează intensificarea inflației. În zilele noastre, inflația este provocată de prețurile mai mari ale energiei. În majoritatea țărilor dezvoltate s-ar putea atinge în această vară un vârf al inflației. Iată de ce piața financiară urmărește cu oarecare surprindere anunțul Federal Reserves care vorbește de posibilitatea de a avea patru majorări ale ratelor dobânzilor de politică monetară în acest an. Rețin însă și îngrijorarea lui Draghi, care avertiza că există o tendință de creștere accelerată a salariilor manifestată în toată Europa, nu doar în Germania, dar și în Franța. O creștere a salariilor va stimula consumul și va impulsiona inflația în anii următori.

Împreună, avertismentele lui Draghi privind încetinirea creșterii economice și inflamarea prețurilor descriu absența unei sincronizări oarecum clasice între inflație și creșterea economică.