Ediția tipărită | Finanțe și economie

23 august 2018

CEL DE-AL TREILEA program de salvare a Greciei s-a încheiat pe 20 august. Cauzele a aproape un deceniu de criză a acestei țări ilustrează modul în care dezechilibrele externe pot să reflecte probleme subiacente. Găurile din finanțele publice, precum și investițiile în proprietăți au fost finanțate cu împrumuturi din Germania sau din alte țări din Nordul Europei. Au crescut salariile și costurile, ceea ce a făcut ca exporturile să devină necompetitive și a lărgit și mai mult deficitul de cont curent al Greciei. Când au devenit scadente împrumuturile externe, guvernul a avut nevoie de salvare și băncile s-au prăbușit. Portugalia (mai ales din cauza finanțelor sale publice), Spania și Irlanda (unde sunt de vină bulele construcțiilor imobiliare din sectorul privat) au povești asemănătoare.

În timp ce cele patru țări s-au stabilizat sau și-au revenit, ele și-au răsturnat în întregime sau parțial deficitele de cont current. Dar dacă periferia s-a ajustat, același lucru nu este valabil și pentru țările creditoare din zona euro. Surplusurile din Germania și Olanda au crescut. Drept consecință, zona euro per total are un surplus de cont curent substanțial. În anul de până în iunie, el se cifra la 3,6% din PIB (același ca recordul pentru un an calendaristic, stabilit în 2016). Creșterea pare să fi fost afectată.

În 2017, potrivit Raportului pentru Sectorul Extern al FMI, publicat luna trecută, zona euro avea cel mai mare surplus absolut de cont curent din lume, de 422 de miliarde de dolari. Surplusul Germaniei este cel mai mare ca țară. Surplusul odinioară vast al Chinei s-a micșorat: în prima jumătate a acestui an, China a raportat un deficit. Deficitul Americii rămâne cel mai mare din lume, de 466 de miliarde de dolari anul trecut. Reducerile de taxe pentru corporații, creșterea ratelor dobânzilor și aprecierea în consecință a dolarului ar putea să îl mărească și mai mult.

Dezechilibrele de cont curent nu sunt mereu o cauză de îngrijorări. Din punct de vedere aritmetic, ele măsoară decalajul dintre economiile interne și investiții. Zona euro este o economie cu o populație care îmbătrânește: ea ar trebui să economisească mai mult decât investește. Drept rezultat, ar trebui să aibă un surplus de cont curent. Deficitul Americii reflectă parțial oportunitățile mai atractive de investiții disponibile acolo mai mult decât oriunde în lume. Dezechilibrele devin mai îngrijorătoare, totuși, dacă sunt mai mari decât ar putea sugera cifrele economice fundamentale sau sunt finanțate prin influxuri pe termen scurt.

Crizele de la periferia zonei euro s-au reflectat în deficitele provocate de un exces de cheltuieli neproductive. Dar surplusurile în exces pot să aibă și ele impedimentele lor. FMI consideră că surplusul actual agregat de cont curent din zona euro este mai puternic acum decât ar fi justificat de factorii structurali și de ciclul de afaceri în sine. Creșterea din zonă se sprijină prea mult pe cea a celor mai mari parteneri comerciali, inclusiv America; proiectele meritorii de investiții în interior – de pildă, în infrastructura germană – rămân neîndeplinite.

Surplusurile au și consecințe politice în afara blocului. Președintele Donald Trump consideră Europa drept un „adversar” din cauza surplusului său comercial bilateral cu America. El a aplicat tarife pe oțelul și aluminiul european și a amenințat că va impune tarife și pe automobile; Uniunea Europeană a replicat. Cele două părți negociază, dar tensiunile comerciale se pare că vor continua să fiarbă.

Lupte interne

Deficitele de cont curent din țările în criză din zona euro sunt de tipul celor care îngrijorează. Faptul că s-au redus sau s-au răsturnat este liniștitor. Asta s-a întâmplat mai ales prin creșterea exporturilor, ceea ce sugerează o îmbunătățire a competitivității. (O mare parte din uriașul surplus al Irlandei reflectă faptul că multinaționalele au ales domiciliul pentru proprietatea intelectuală în această țară, pentru a profita de taxele corporatiste mici, ceea ce îi sporește exporturile). În Grecia, unde opt ani de criză și austeritate au redus consumul și investițiile, importurile au suportat o parte mai mare a ajustării. Ele sunt cu peste 25% mai mici decât în 2007.

Ajustarea a fost deosebit de dureroasă deoarece, ca membre ale unui bloc cu monedă unică și cu inflație redusă, țările lovite de criză au trebuit să își devalorizeze ratele de schimb reale prin reducerea salariilor și a cererii și a angajării forței de muncă interne. Iar surplusul agregat în creștere al zonei trimite spre un alt factor de exacerbare: în Germania, economiile în exces față de investiții au crescut, pe măsură ce ea a mărit împrumuturile și exporturile către țările din afara zonei.

Dacă în loc de asta Germania ar fi dezvoltat cererea internă, ajustările relative de prețuri ale altora ar fi putut fi mai puțin dureroase. O lucrare de Olivier Blanchard, Christopher Erceg și Jesper Linde, publicată în 2015, arată că o inflație mai mare din Germania ar putea să facă bunurile și serviciile altor țări relativ ieftine, ceea ce ar face mai ușoară ajustarea pentru țările în criză. Efectul este cel mai puternic atunci când ratele dobânzilor trebuie să rămână joase pentru a stimula economia. Unii economiști germani, mai ales cei de la Bundesbank, susțin de multă vreme că asta este irelevant; risipitorii din sud, nu germanii prudenți sunt cei care trebuie să se ajusteze; iar expansiunea fiscală nu va spori cererea în mod direct pentru importurile din zona euro.

Totuși, această ajustare inegală din zona euro ar putea să explice de ce atât cererea, cât și inflația, după ce se exclud prețurile la energie și alimente, au fost încăpățânat de scăzute. Dat fiind că țările în criză încă trebuie să își reducă stocurile de pasive externe (adică acumularea de deficite de cont curent trecute) și datoriile din sectorul public, această tendință pare să continue.

John Maynard Keynes a recunoscut riscul unei asemenea asimetrii în anii ’40: „Procesul de ajustare este obligatoriu pentru debitor și voluntar pentru creditor. Dacă creditorul nu alege să facă sau să permită partea sa de ajustare, el nu va suferi niciun inconvenient.” Keynes voia să taxeze țările care acumulau surplusuri comerciale. În 2011, Comisia Europeană a creat o „procedură de dezechilibru macroeconomic” pentru a soluționa problema. Procesul pare însă să plaseze mai puțină greutate asupra surplusurilor decât pe deficite și nu are mijloacele de a pune în aplicare recomandările sale.

Un alt mod de a trata dezechilibrele ar fi să se încurajeze o mai mare împărțire a riscurilor, printr-o uniune fiscală și (o mai mare) uniune bancară. Zona euro ar deveni mai mult ca America, unde dezechilibrele dintre state nu sunt nici măcar înregistrate. Dar și asta pare să nu fie fezabil din punct de vedere politic. Lungul și dificilul travaliu al zonei euro va continua, iar țările debitoare vor suporta povara.

Acest articol a apărut în secțiunea Finanțe și economie a ediției tipărite a The Economist, sub titlul „A question of balance”