Banca Centrală Europeană se află într-un impas care aproape i-a epuizat opțiunile de relaxare. Considerăm mai multe dezavantaje ale ratelor de bază, indiferent de acțiunile BCE, dar ne îndoim că extinderile suverane vor găsi sprijin. Noi vedem o creștere a EUR/USD, dar pofta scăzută de risc ar trebui să țină EUR/CHF sub presiune.

Acțiunea BCE: În mare parte cuvinte, momentan

Noaptea trecută, BCE s-a alăturat, în sfârșit, eforturilor de comunicare ale altor bănci centrale pentru calmarea piețelor financiare, afirmând că este pregătită să ia „măsuri adecvate și direcționate”. „Obiectivul” din această declarație ar putea fi esențial pentru a prezice următorii pași ai BCE.

Sub conducerea președintelui BCE, Christine Lagarde, banca arăta mai puțin sensibilă la evoluțiile pieței financiare decât a făcut-o sub predecesorul ei Mario Draghi. Judecând după declarațiile recente, a existat o conștientizare din ce în ce mai mare asupra efectelor adverse ale măsurilor neconvenționale ale BCE, scăzând probabilitatea sau, cel puțin, disponibilitatea unei reduceri suplimentare a politicii monetare. În opinia noastră, BCE ar prefera totuși să respecte politica de așteptare și observare până la ședința de politică oficială de săptămâna viitoare, iar apoi să încerce să direcționeze piețele cu ajutorul cuvintelor și nu prin acțiune.

Fără muniție și cu instrumente ineficiente

BCE se confruntă cu o situație provocatoare în care proiecțiile personalului, care se bazează pe presupunerea fără modificări de politică și datele macro încă relativ benigne (data limită pentru proiecții a fost săptămâna trecută), vor fi mai optimiste decât intuiția multor oficiali ai BCE despre posibilul impact economic al coronavirusului. Această combinație de teamă și incertitudine și problema principală care rezultă în mod clar în afara razei de acțiune a BCE, ilustrează încă o dată dilema BCE: a rămas fără muniție.

În opinia noastră, coronavirusul și impactul său asupra economiei necesită o politică fiscală și nu monetară. Gândiți-vă la garanții de stat, împrumuturi pe termen scurt sau scutire de impozite temporare. În afară de calmarea piețelor financiare, sunt foarte puține lucruri pe care le poate face BCE. Sincer, în actuala conjunctură, un vaccin ar ajuta cu siguranță mai mult decât o altă reducere a ratei.

Totuși, acțiunile coordonate ale băncilor centrale și ale guvernelor ar implica probabil BCE, doar pentru a sublinia așa-numita „fraternitate reciprocă a băncilor centrale” și pentru a evita o apreciere nejustificată a monedei euro. Aceasta ar putea însemna o reducere a ratei cu 10 sau 20 la sută, combinată cu unele modificări ale facilității de niveluri și cu unele operațiuni de refinanțare pe termen lung vizate sau modificate.

Tarife EUR: mai scăzute… sau mai scăzute?

Chiar dacă randamentul obligațiunilor germane cu scadență la zece ani este -0,60%, continuăm să vedem dezavantajele la nivelul ratelor dobânzii de bază. Cu excepția unei opriri bruște a răspândirii coronavirusului, reacția ratelor dobânzilor EUR ni se pare asimetrică: se îndreaptă mai jos fie pe un pachet de relaxare, fie pe dezamăgirea care urmează. Un risc în această privință este dacă vedem un răspuns puternic al politicii fiscale care stimulează atât emiterea de obligațiuni guvernamentale, cât și așteptările de creștere. Judecăm acest lucru puțin probabil. Ca atare, estimăm că randamentele obligațiunilor suverane germane cu scadență la zece ani vor depăși nivelul cel mai jos al tuturor timpurilor, atins în septembrie 2019, și să gonească spre -0,75%.

Ținând cont de așteptările noastre la un răspuns insuficient al BCE, credem că ratele dobânzilor de lungă durată sunt predispuse la depășirea celor mai scurte. Chiar și într-un scenariu în care BCE se apropie de ideea reducerii ratelor, spațiul limitat pentru a scădea rata depozitelor înseamnă că finalul pe termen lung ar fi mai probabil să reflecte o deteriorare a sentimentului de risc. Opțiunea noastră de aplatizare a curbei poate părea surprinzătoare, având în vedere puterea obligațiunilor EUR ale întârzierii, dar atribuim episoade de creștere a curbei la accentuarea curbei USD, reflectând posibilitatea de reducere a ratei Rezervei Federale cu 100 de puncte în prima jumătate din an.

Active de risc EUR: fără sprijin

Activele de risc EUR, în special obligațiunile suverane periferice, par a fi la riscul unei corecții suplimentare. În mod clar, BCE adoptând un ton mai rezervat decât colegii săi nu va reflecta bine apetitul de risc pe piețele financiare EUR. Deși amenințarea la mecanismul de transmitere a politicii monetare este un motiv de îngrijorare, Banca Centrală nu este echipată pentru a ușura lovitura asupra consumatorilor și întreprinderilor mici. Dacă situația se deteriorează în continuare, este posibil ca piețele financiare să ajungă la un preț cu o probabilitate de achiziții mai mari de active, dar acest lucru înseamnă că lucrurile trebuie să se înrăutățească înainte de a se îmbunătăți. Operațiunile de refinanțare pe termen lung mai generoase destinate IMM-urilor sunt posibile, dar există deja o lichiditate suficientă.

Din cauza lipsei de răspuns specific pe piețele EUR, îmbunătățirea sentimentului cauzat de relaxarea Fed ar putea fi de scurtă durată. Injecțiile suplimentare de lichiditate  Operațiunile de refinanțare pe termen lung ar putea ajuta creditul de scurtă durată, dar ne îndoim de eficacitatea acestora în suprimarea diferențelor pentru problemele pe termen lung. Nivelul actual al spread-urilor italiene, în special, pare incongruent în raport cu corecția pe alte piețe de risc. Diferența dintre obligațiunilor germane cu scadență la zece ani ale Italiei și cele ale Germaniei au atins deja ținta noastră pe termen scurt de 1,75%. Considerăm potențialul de a se extinde la 2% pentru a reflecta riscul unei încetiniri economice care afectează în mod disproporționat cel mai slab membru al zonei euro.

EUR/USD trebuie să crească

Este evident că BCE are mult mai puțin spațiu decât Fed pentru a reduce rata politicii pe termen scurt. Prin urmare, ratele americane pe termen scurt par să conveargă către cele din Europa, ceea ce credem că este suficient pentru a împinge pe scurt EUR/USD la 1,15 în al doilea trimestru.

De asemenea, important în spațiul euro va fi ceea ce se întâmplă cu datoriile periferice din zona euro. O eventuală majorare a diferenței între randamentele obligațiunilor italiene și germane ar menține cursul EUR/CHF sub presiune la 1,06 și ridică întrebări cu privire la amploarea intervenției valutare a Băncii Naționale Elvețiene, acum, când Elveția se află pe lista de monitorizare a Trezoreriei SUA pentru manipularea monedei. 1,05 face cu mâna spre EUR/CHF, în timp ce USD/CHF ar putea tranzacționa până la 0,92. ■