Discuția dintre optimiști și pesimiști devine din ce în ce mai feroce. Evoluțiile recente au generat incertitudini cu privire la durata revirimentului din zona euro, având în vedere că încrederea între întreprinderi și consumatori a fost afectată de grijile legate de un război comercial, de Brexit, de creșterea prețurilor la petrol și de tulburările de pe piețele emergente.

de Carsten Brzeski, Bert Colijn

Asta nu înseamnă neapărat că economia se îndreaptă spre un declin serios. Mediul de investiții rămâne favorabil, cu rate scăzute ale împrumuturilor, standarde de credit relaxate și niveluri ridicate de utilizare a capacităților. Consumul continuă să profite de nivelurile scăzute ale șomajului și de creșterile prudente ale salariilor.

Totuși, în condițiile în care încrederea scăzută, constrângerile de capacitate și încetinirea cererii din afara zonei euro diminuează în prezent creșterea economică, ciclul economic pare să fi atins punctul culminant în 2017. Conform celor mai recente prognoze, creșterea economică se va tempera considerabil în acest an, scăzând de la 2,4% în 2017 la 2,0%. Pe măsură ce decalajele de producție s-au închis mai repede decât se aștepta de la FMI, se pare că economia zonei euro se îndreaptă în prezent spre o pierdere de impuls și nu spre o recesiune.

Ciclurile de afaceri anterioare sunt dovezi empirice ale faptului că revirimentele din zona euro într-adevăr nu mor de bătrânețe. În schimb, e întotdeauna nevoie de un declanșator special. Acest lucru poate fi fie că banca centrală frânează ratele dobânzilor prea devreme și prea puternic, fie un eveniment extern, cum ar fi o criză de petrol sau una financiară.

În situația actuală, pare foarte puțin probabil ca Banca Centrală Europeană să facă ceva ce ar putea dăuna expansiunii economice. Cu toate acestea, o încetinire a economiei în America și în China, slăbiciunea sporită a piețelor emergente, tensiunile comerciale sau o nouă criză existențială a zonei euro ar putea, evident, declanșa o nouă recesiune. Sau cel puțin ar putea duce la o încetinire gravă.

Dacă s-ar materializa unul sau mai multe dintre riscurile ample de scădere, răspunsul politicilor monetare ar fi probabil foarte slab. La fiecare conferință de presă recentă a BCE, președintele Mario Draghi a solicitat mai multă reformă structurală și responsabilitate fiscală a economiilor zonei euro și o uniune comprehensivă a piețelor de capital și a băncilor. Dar, uitându-ne la propunerea lui Draghi din perspectiva unei posibile recesiuni, înțelegem că este posibil ca BCE să nu mai poată lupta singură împotriva următoarei crize.

Expansiunea a încetinit semnificativ, este acesta sfârșitul ciclului?

În acest an, economia zonei euro este pe cale să încheie al cincilea an consecutiv de creștere economică. Cu toate acestea, în ultimele trimestre, economia a început să încetinească, iar combinația dintre statisticile mai slabe începând din vară și creșterea riscurilor externe a alimentat dezbaterea privind existența sau nu a unei noi recesiuni în zona euro.

Să lăsăm deoparte pentru un moment factorii externi și să ne uităm numai la dinamica internă a revirimentului zonei euro. În prezent, doar Germania se află într-o etapă târzie a ciclului, cel puțin în comparație cu ciclurile anterioare. Restul zonei euro are încă suficient spațiu pentru extinderi economice. Chiar și decalajele pozitive de producție din unele țări nu constituie motive de îngrijorare. Decalajul estimat al producției pentru zona euro de 0,3%, conform FMI, continuă să se situeze în afara nivelurilor observate la sfârșitul ciclurilor anterioare.

Simpla lungime a expansiunii actuale din zona euro avertizează împotriva pesimismului exagerat și aduce aminte de afirmația lui Ben Bernanke că revirimentele economiilor nu mor de bătrânețe. Pentru a continua cu această analogie, expansiunea actuală ar trebui să fie în criza vârstei de mijloc. De asemenea, experiența recentă a economiei germane sugerează că un amestec de factori externi și interni favorabili poate extinde cu ușurință un ciclu dincolo de lungimea sa istorică.

Deci, din ce cauze mor revirimentele din zona euro?

Să facem un pas înapoi și să investigăm ceea ce a declanșat recesiuni în zona euro în trecut.

De la cel de-Al Doilea Război Mondial, recesiunile la nivelul zonei euro au fost legate de crizele petroliere și de reacția ulterioară a băncilor centrale, de crize financiare și probleme existențiale (criza euro între 2010-2012). Centrul de Cercetare a Politicii Economice (CEPR) definește recesiunile oficiale ale zonei euro în cadrul Comitetului de Întrunire a Ciclului de Afaceri din 1970.

Prima criză a petrolului a provocat prima recesiune care a început în 1974, a doua a început în 1980 și a fost legată de stagflația de după a doua criză a petrolului și reacția ulterioară a băncilor centrale. Recesiunea din 1992 a fost cauzată de deteriorarea condițiilor globale din cauza crizei de economii și împrumuturi din SUA, încetarea stimulului de reunificare din Germania și a fost prelungită de criza valutară legată de sistemul monetar european (EMS).

Criza din 2008 a început inițial pe piața subprime din SUA, însă s-a răspândit repede în sistemul financiar, iar problemele grecești au dat startul recesiunii din 2011. Au fost multe recesiuni cu cauze diferite, multe dintre acestea venind din afara uniunii monetare.

Aplicând experiențele anterioare la situația actuală și presupunând că BCE nu va ridica prea repede ratele, vedem că riscurile de scădere ar trebui să se materializeze pentru a avea o posibilă recesiune în zona euro. În timp ce cauza crizelor viitoare este adesea ratată, câteva riscuri de scădere care au potențialul de a fi următorul declanșator al unei recesiuni ar putea include contagiunea provocată de o încetinire posibilă a SUA, un război comercial bine conturat și o altă criză existențială în zona euro.

În ceea ce privește contagiunea provocată de o posibilă încetinire a economiei din SUA, vechea regulă că zona euro se situează în spatele ciclului american cu între 6 și 12 luni este în prezent valabilă doar pentru Germania. Este interesant că ciclul german și cel al SUA prezintă multe caracteristici comune în ceea ce privește durata și performanța pieței muncii.

Totuși, din cauza crizei euro, zona euro în ansamblu a rămas în urmă în ceea ce privește ciclul. Prin urmare, întrebarea este dacă o nouă scădere în SUA ar afecta zona euro cu decalajul actual de aproximativ trei ani sau cu cel tradițional de 6 până la 12 luni. În opinia noastră, numai o cerere internă puternică și legături comerciale mai strânse cu restul lumii ar putea proteja economia zonei euro împotriva contagiunii obișnuite.

În ceea ce privește impactul negativ al unui război comercial deplin, toate au fost spuse. Nu este scenariul nostru de bază, însă un război comercial deplin, cu o escaladare ulterioară între China și SUA și tarife ridicate la bunurile din UE, ar putea să împingă ușor și în mod evident economia zonei euro în pragul unei recesiuni.

Actualul conflict dintre Comisia Europeană, Consiliul European și Italia privind planurile fiscale italiene arată că riscul unei alte crize existențiale nu poate fi niciodată exclus.

În opinia noastră, motorul nu va fi atât tensiunea pe termen scurt între Italia și restul zonei euro, ci mai degrabă problema fundamentală și încă nerezolvată a determinării politicilor corecte în zona euro. Conflictul crescând dintre măsurile de austeritate și reformele structurale, pe de o parte, și stimulul fiscal în stil american, pe cealaltă parte, va avea întotdeauna potențialul de a declanșa o altă criză existențială, fie prin reacțiile pieței financiare, prin fluctuațiile electoratului sau prin sistemul bancar.

Toate scenariile de mai sus au în mod clar potențialul de a împinge zona euro în recesiune, în orice moment în anii următori. Nu sunt scenariile noastre de bază, dar am fi naivi să le excludem complet.

Imaginându-ne că se va întâmpla ce este de neconceput, iar zona euro va intra într-o perioadă de recesiune sau într-o perioadă prelungită de rate de creștere mult mai mici decât potențialul oricând până în 2020, cum ar putea arăta un răspuns politic?

În primul rând, o astfel de situație ar afecta zona euro și BCE într-un moment în care ratele dobânzilor nu s-au ridicat foarte puțin (dacă nu deloc), oferind opțiuni foarte reduse băncii centrale. De fapt, cel puțin în ceea ce privește ratele de politică (policy rates), răspunsul monetar la criza euro a fost deja cel mai slab de până acum. În același timp, este neclar dacă BCE, atunci sub un nou președinte, s-ar angaja din nou într-un program de diminuare cantitativă de dimensiuni mari (large-sized quantitative easing programme), având în vedere că bilanțul BCE nu s-a redus aproape deloc.

Dacă politica monetară ar fi cel mai probabil îngreunată (with monetary policy probably being hampered), o recesiune în următorii ani ar pune presiuni enorme asupra politicilor fiscale. De fapt, este foarte posibil ca discuția actuală privind planurile fiscale italiene să se aplice apoi unei game largi de state membre din zona euro. Spre deosebire de cazul italian actual, normele fiscale din zona euro permit stimularea fiscală în circumstanțe speciale.

Cu toate acestea, un stimulent fiscal la nivelul întregii zone euro pentru a face față unei recesiuni ar putea să redeclanșeze cu ușurință animozități între țările de bază și cele periferice.