Creșterea cazurilor Covid-19 în Italia a determinat o scurgere a riscurilor pe piețe, cu acțiuni în scădere la nivel mondial. Zborul către siguranță ar putea vedea o mărire a primei de risc a obligațiunilor italiene față de cele germane (BTP: Bund) puțin mai departe. În spațiul piețelor de schimb valutar, credem că dolarul și aurul ar putea continua să crească.

Evenimentele din Italia sporesc îngrijorarea

La sfârșitul săptămânii trecute, piețele au apărut aproape obișnuite cu ideea că riscul unei răspândiri mai largi a virusului arăta marginal. Mișcările pe piața de schimb valutar au reprezentat o bună oglindă a unei asemenea poziții a investitorilor. Instrument esențial de refugiu, yenul japonez a făcut față unei presiuni de scădere pe fondul preocupărilor privind perspectivele economice. De asemenea, dolarul canadian și coroana norvegiană – care au cel mai mare grad la risc global în G10 – au depășit dolarul australian și dolarul neozeelandez, care sunt în schimb mai expuși Chinei din punct de vedere economic.

Evoluțiile din weekend au determinat o altă schimbare a modului în care piețele cântăresc povestea Covid-19. În timp ce indicii bursieri din SUA s-au deschis cu pierderi importante după scăderea de 4% a Eurostoxx, există impresia că aceasta este de o îngrijorare globală, având în vedere noile cazuri de coronavirus pe care le-am văzut în Italia și Coreea. În cazul Italiei, iată ce îi îngrijorează pe investitori:

• Începând de vineri, 21 februarie ac., numărul de cazuri a crescut de la 20 la 229. Asta subliniază riscurile de contagiune, cu numere care pot sări în câteva ore;
• Guvernul italian a raportat că o parte a contagiunii provine de la o persoană care nu prezintă simptome;
• Un număr mare de cazuri se află în zona Milano, unul dintre orașele cele mai conectate din Europa, generând temeri că unii ar fi transmis deja boala în afara granițelor italiene;
• De remarcat faptul că Italia a luat măsuri preventive similare cu alte țări dezvoltate, cum ar fi blocarea zborurilor din China.

După cazul italian, piețele globale de active sunt acum sub presiune largă, ceea ce a determinat Vix sau „indicele fricii” („Fear Index”) (volatilitatea capitalurilor comerciale americane) să se ridice la cele mai înalte niveluri începând cu luna august a anului trecut, când retorica războiului comercial a fost la cel mai înalt nivel.

O altă provocare pentru economia italiană șubrezită

Realizarea bruscă a faptului că riscurile legate de Covid-19 nu au fost atât de îndepărtate a lovit piețele bursiere. Atenția trebuie acum să treacă de la canalul evident al fluxurilor de turiști din China într-o măsură mult mai extinsă, în cazul în care Italia poate deveni o destinație mai puțin atractivă și ar putea exista și un „efect de teamă” legat de consum și posibile perturbări ale aprovizionării. Zona din Italia afectată acum de izbucnirea Covid-19 și, prin urmare, supusă unor măsuri deosebit de restrictive privind circulația și întreprinderile, este limitată la câteva municipalități care afectează aproximativ 50 de mii de locuitori. Cel puțin pentru moment. Dar aceste zone sunt apropiate de vecinii relevanți din punct de vedere economic, cum ar fi provincia Milano, în centrul bogatului nord. Întrucât cele două regiuni afectate, Lombardia și Veneto, reprezintă 22% și, respectiv, 9% din PIB-ul italian, principala preocupare va fi acum dacă virusul poate fi ținut în frâu fără a afecta activitățile industriale și ale serviciilor învecinate într-un moment în care economia italiană flirtează deja cu o altă recesiune tehnică.

Un impact asupra creșterii este de așteptat în acest trimestru

Continuăm să credem că scăderea surprinzător de bruscă de 0,3% din PIB înregistrată în al patrulea sfert al anului 2019 ar fi putut fi influențată de factori temporari. Însă, în acest nou mediu, șansele de revenire se diminuează, adăugându-se la riscul unei recesiuni tehnice. Acest lucru va depinde foarte mult de cât vor dura măsurile de urgență, care la rândul lor vor depinde de evoluția imprevizibilă a virusului. Cu toate acestea, având în vedere natura sa și măsurile de urgență în vigoare, se poate aștepta un impact asupra creșterii în acest trimestru.

La sfârșitul săptămânii trecute, guvernul italian a fost obligat să ia măsuri de salvare pentru a ajuta gospodăriile și întreprinderile situate în acele zone segregate, urmând, în general, procedurile care se aplică după cutremure. Măsurile vor include, probabil, îmbunătățirea fondului de concediere și amânarea facturilor fiscale și a ratelor ipotecare. Este prea devreme pentru a spune care va fi impactul asupra raporturilor de finanțe publice în ceea ce privește problemele de guvernare ale UE, dar caracterul excepțional al Covid-19, împreună cu starea precară a activității economice italiene înseamnă că putem sugera că orice încălcare a țintei de deficit nu va necesita nicio solicitare promptă pentru o corecție. Acesta va fi un prim test timpuriu și neașteptat pentru dorința declarată a Comisiei UE de a echilibra excesele pro-ciclicității.

Tarifele italiene: BCE este încă singurul jucător din oraș

Ipoteza fundamentală a obligațiunilor guvernamentale italiene, așa cum se întâmplă și pe alte piețe de risc la nivel mondial, este că un stimul suficient este pe cale să mențină conținutul primei de risc. În cazul zonei euro, nu vedem niciun motiv pentru care piețele să pună sub semnul întrebării că Banca Centrală Europeană este, în general, singurul jucător din oraș. Într-un mediu în care sentimentul se deteriorează rapid, BTP-urile pot avea performanță numai dacă BCE, condusă de Lagarde, validează presupunerea pieței că va reacționa așa cum a făcut-o sub conducerea lui Draghi.

În ceea ce privește BCE, există un risc din ce în ce mai mare ca Consiliul guvernatorilor să-și asume faptul că economia ar putea fi mai scăzută în cadrul reuniunii din martie față de ultima rundă de estimări ale băncii. În ceea ce privește reacția politică, este una mai dificilă, deoarece nu există nimic în mod clar pentru a opri virusul. Având în vedere că BCE s-a preocupat mai mult de efectele adverse ale măsurilor sale neconvenționale, este îndoielnic că ar reduce cu ușurință ratele sau ar intensifica nivelul relaxării cantitative. În schimb, credem că BCE s-ar concentra mai degrabă pe îndrumările care trebuie oferite pe viitor și subliniază faptul este gata să acționeze. De asemenea, BCE ar prefera să vadă o reacție fiscală.

Credem că BCE s-ar concentra mai degrabă pe îndrumările care trebuie oferite pe viitor și subliniază faptul este gata să acționeze

Pașii relaxați ai băncilor centrale trebuie, de asemenea, să fie evaluați în funcție de impactul lor economic. Există suficient temei pentru a ne îndoi că atât reducerea ratelor, cât și relaxarea cantitativă ar fi suficiente pentru a scoate Italia și zona euro dintr-o recesiune de la sine. Acest lucru ridică două riscuri: în primul rând, piețele ar trebui să pună la îndoială cât de agresive pot fi băncile centrale în utilizarea instrumentelor care au beneficii marginale diminuate (dacă există măcar vreun beneficiu).

În al doilea rând, într-o recesiune, subperformanța economică și incertitudinea politică volatilă vor depăși evaluările BTP. Faptul că Italia este centrul actual al temerilor Covid-19 în Europa este o îngrijorare suplimentară, dar am avea același argument pentru efecte mai mari în Italia, chiar dacă o altă economie europeană ar fi fost lovită prima. Cu excepția unei schimbări agresive de ton din partea BCE în ceea ce privește relaxarea cantitativă, care este ultima linie de apărare, ne așteptăm ca diferența între randamentul obligațiunilor italiene cu maturitate de 10 ani și cele germane să se adâncească spre 175 puncte de bază (1,75%). Acesta nu este scenariul nostru principal, dar dacă coronavirusul se dovedește un catalizator pentru o criză politică italiană mai acută, combinația de daune economice și instabilitate politică ar propulsa această răspândire peste 200 puncte de bază (2%) în cel mai scurt timp.

Schimbul valutar: siguranță, lichiditate și returnare

Temerile că o răspândire mai vastă a virusului Covid-19 au declanșat cele mai puternice pierderi de o zi în acțiunile din SUA începând cu luna august a anului trecut, iar în spațiul piețelor valutare vedem investitorii trecând la o poziționare foarte prudentă. Ratele dobânzilor relativ ridicate nu mai protejează aprecierile coroanei cehe și pesosului mexican și, în schimb, cerințele de siguranță și lichiditate primesc o prioritate mai mare. În termeni absoluți, acest lucru ar trebui să favorizeze aprecierea dolarului și a aurului, în timp ce yenul japonez și francul elvețian ar trebui să-și depășească colegii regionali.

Cerințele de siguranță și lichiditate au o prioritate mai mare

Managerii de portofoliu conservatori, cum ar fi managerii din piețele valutare globale, își alocă de obicei investițiile FX (valutare) pe baza siguranței, a lichidității și a rentabilității. Sectorul privat, sub presiunea comisioanelor din partea creșterii ETF-urilor și a fondurilor gestionate pasiv, este, de obicei, mai mult determinat de necesitatea unei rentabilități directe. Pe măsură ce Covid-19 se răspândește, se pare că sectorul privat va trebui să-și suspende căutarea de rentabilitate determinată de transport și să își mărească temporar ponderile către siguranță și lichiditate.

Sondajele FX (de exemplu, sondajul BIS trianual FX) continuă să arate dolarul ca fiind de departe cea mai lichidă monedă. Orice s-ar simți legat de direcția bilanțului suveran al SUA, dolarul este încă privit ca o monedă sigură – așa cum este apreciat de tranzacționarea CDS suverană de 5 ani a SUA cu doar 17bp, mai fracționată doar decât cea a Germaniei. Astfel, în această etapă, ne îndoim că o scădere  a piețelor globale de acțiuni – inclusiv a acțiunilor americane – va transforma întreaga tendință a dolarului în ascensiune.

Aurul arată povestea mai clară aici. Într-o lume cu rate negative pentru două dintre primele trei valute de refugiu sigur (euro și yenul japonez versus dolarul american), lipsa cuponului pentru deținerea aurului nu mai este o problemă. De asemenea, aurul dovedește o acoperire bună în cazul în care Covid-19 determină o dislocare financiară gravă, astfel încât Fed este forțată să reducă de urgență și chiar dolarul începe să scadă.

În cadrul primelor trei monede, am spune că decalajul euro/dolar pare încă vulnerabil (asalturi corective se pot bloca la 1.09), în timp ce evoluția  USD/JPY pare foarte mixtă. Săptămâna trecută am fost vizibili câțiva dintre factorii care au condus cursul USD/JPY la 112, dar în plus, s-ar spune că există riscul ca, la fel ca în timpul crizei asiatice de la sfârșitul anilor 90, yenul japonez să fie tranzacționat mai slab alături de piețele valutare asiatice. Nu am fi nevoiți să urmărim atunci evoluția mai mică în USD/JPY. EUR/CHF continuă să preseze zona 1.06 și având în vedere amenințarea pentru activitatea europeană – și activitatea italiană în lunile următoare – bănuim că Banca Națională Elvețiană va trebui să tolereze o mutare a EUR/CHF în zona 1.05. Depozitele totale la vedere de franci elvețieni au înregistrat o creștere mai mare în ultimele săptămâni (ceea ce sugerează o intervenție modestă în piața valutară din partea Băncii Naționale Elvețiene), dar, ca de obicei, bănuim că ar oferi un sprijin temporar doar pentru EUR/CHF. ■