Un impact devastator

Nervozitatea fără precedent a băncii centrale după adoptarea surprinzătoarei ordonanțe de urgență 114 poate fi explicată prin impactul destructiv al reglementării care amenință stabilitatea financiară, creează multiple presiuni inflaționiste și fragilizează leul.

Controversate ordonanță de urgență 114 a introdus taxarea sistemului bancar funcție de abaterea indicilor de piață monetară ROBOR 3M și ROBOR 6M față de un nivel ales arbitrar, fără nicio legătură cu fundamentele macroeconomice, la 2% (rata de taxare anuală putând merge până la 2% din activele băncilor).

Această abordare a creat practic un conflict între obiectivele Băncii Naționale a României. Băncile centrale din Uniunea Europeană au ca obiectiv stabilitatea prețurilor, iar ca instrument principal, rata de dobândă de politică monetară, transmiterea politicii monetare realizându-se prin intermediul pieței monetare. De asemenea, băncile centrale mai au un obiectiv, și anume stabilitatea financiară. În România, sistemul bancar este principala infrastructură financiară a țării și deci esențială pentru asigurarea stabilității financiare.â

Dilema imposibilă a BNR

Practic, prin legarea taxării sistemului bancar de ratele de dobândă, cele două obiective ale băncii centrale au devenit antagonice. Banca centrală a pierdut multe grade de libertate în posibilitatea de folosire a ratelor de dobândă în combaterea inflației, având practic de ales între ținta de inflație și stabilitatea financiară. Așa cum a remarcat și Banca Națională a României, eficacitatea politicii monetare a scăzut și, implicit, s-a redus capacitatea băncii centrale de a menține stabilitatea prețurilor.

De exemplu, în cazul unei inflații în creștere, dacă banca centrală majorează ratele de dobândă, există riscul ca această măsură să conducă la decapitalizarea unor bănci (prin taxarea activelor). La valorile actuale ale indicilor ROBOR, taxa anuală aplicabilă este de 1,2%. Sistemul bancar a înregistrat un randament al activelor (ROA) de 1,5% – 1,6% pe vârful ciclului economic. Însă activitatea bancară este puternic corelată cu ciclul economic, iar pe parcursul unui ciclu economic indicatorul ROA este semnificatv mai mic, ceea ce înseamnă că multe bănci vor risca decapitalizarea, prin aplicarea taxei pe active. Ceea ce conduce la generarea unui risc asupra stabilității financiare.

Unul din efectele controversatei ordonanțe 114 este acela că, prin modul de impunere al măsurilor, fără consultări prealabile și lovind discreționar unele dintre cele mai mari companii care operează în România, în sectoare economice care necesită investiții substanțiale, a arătat că mediul economic românesc este impredictibil. Acest lucru a condus la creșterea aversiunii la risc față de România a investitorilor (locali și străini). În planul investițiilor directe, aversiunea față de riscul prezentat de lipsa predictibilității se concretizează prin amânarea investițiilor, sau, mai grav prin retragerea lor dintr-un peisaj încins. În piața financiară fluzurile de capital se retrag în fața riscurilor crescânde.

Un alt efect este scumpirea energiei și a serviciilor de telefonie și internet. Taxele indirecte impuse prin OUG 114 asupra sectorului energiei și telecom se vor transfera în prețuri. Chiar și în condițiile în care prețurile la consumator sunt plafonate, tot vor exista efecte de runda a doua în prețuri (prețurile nu sunt plafonate pentru consumatorii companii, iar pentru producerea oricărui bun este nevoie de energie). Să nu ignorăm o realitate a lumii modern? Orice taxă este un cost, care este recuperate prin preț.

Inflația mișcă dobânzile

Majorarea anticipațiilor inflaționiste cauzate de OUG 114 a avut efect și probabil va avea efect și în viitor asupra ratelor de dobândă. O dobândă nominală trebuie să fie real pozitivă. Dobânzile real negative într-o economie nu sunt sustenabile pe termen lung și conduc la dezechilibre macroeconomice (deficit de cont curent), cel mai recent exemplu fiind situația din Turcia. Dobânzi real negative se înregistrează și în Zona Euro și Elveția, însă monedele în aceste cazuri sunt globale, solid ancorate în economii puternice și folosite ca mijloc de tezaurizare la nivel internațional.

Creșterea aversiunii la risc conduce la volatilitate pe piețele financiare, iar cum prima de risc a unei țări este inclusă atât în ratele de dobândă, cât și în cursul de schimb, o majorare a acesteia conduce la majorarea ratelor de dobândă și la deprecierea monedei locale. Ceea ce s-a întâmplat și în România ulterior adoptării OUG 114/2018.

O restricție suplimentară a băncii centrale derivă din trinitatea imposibilă: în condițiile (1) libertății fluxurilor de capital (în cazul României, acestea sunt libere, având în vedere că libertatea de circulație a capitalurilor este una dintre libertățile fundamentale ale Uniunii Europene), o bancă centrală nu poate controla în același timp (2) ratele de dobândă și (3) cursul de schimb. Cum (1) libertatea de circulație a capitalurilor este garantată, banca centrală va trebui să găsească un mix între (2) ratele de dobândă și (3) cursul de schimb, mix compatibil cu (noile) fundamente macroeconomice ale României.

Însă, cum prin OUG 114, băncii centrale i s-a redus capacitatea de a utiliza ratele de dobândă (prin punerea în conflict a obiectivului stabilității prețurilor cu obiectivul stabilității financiare), rezultă o capacitate mai mică de impact al băncii centrale asupra cursului de schimb (România având un regim de flotare controlată a cursului de schimb). Deci, implicit, ne putem aștepta la o volatilitate mai mare a cursului de schimb, în viitor.

În cazul în care mixul de rate de dobândă și curs de schimb nu este compatibil cu fundamentele economice, există riscul pierderii de rezerve valutare prin intervenții pe piață valutară. Dacă valorile celor doi parametri nu sunt în concordanță cu fundamentele macroeconomice, ei nu pot fi controlați/fixați în același timp de către banca centrală. Pot fi controlați într-un singură situație – prin impunerea de controale de capital (implicite sau explicite). Însă acest lucru este interzis de Tratatul Uniunii Europene.