Ediția tipărită | Special report

13 octombrie 2018

CEL MAI MARE oraș al Turciei, Istanbul, e intim legat de Bosfor. În anul 324 AD, Împăratul Constantin a stabilit o nouă capitală a Imperiului Roman, pe malul de Vest al strâmtorii de apă care leagă Marea Neagră de Egee. Locul era perfect: ușor de apărat și de neprețuit din punct de vedere strategic, la granița dintre Europa și Asia.

Dacă strâmtoarea Bosfor are o valoare strategică, e bine să ai două, s-a gândit Suleiman Magnificul, Sultanul Imperiului Otoman în secolul XVI. Așa că a propus să se sape un canal în vestul Istanbulului, care să deschidă o a doua rută spre mare, dincolo de istmul eurasiatic. Planul său nu a fost îndeplinit, dar este acum din nou pe agendă. În 2011, Recep Tayyip Erdogan, un alt lider turc cu viziuni mărețe, a anunțat un proiect de 20 de miliarde de dolari, numit „Kanal Istanbul”, care să ofere o rută paralelă cu actuala strâmtoare. Este un exemplu a ceea ce Erdogan însuși a numit „proiecte nebunești”: realizări de construcții monumentale, care să reflecte grandoarea regimului său.

Nimeni nu este sigur că acest canal va fi terminat. Dar vântul economic din spate care a făcut posibile astfel de planuri grandioase s-a domolit, așa că Turcia se confruntă acum cu un moment în care trebuie să dea o socoteală economică, care ar putea să amenințe realizarea canalului și care începe să amenințe și alte piețe emergente. După criza financiară globală, banii care se scurgeau din economiile avansate afectate se canalizau spre piețele emergente. Unele dintre ele s-au împrumutat prea entuziast și au ținut un frâu imprudent de moale pe bănci și firme.

Reînsănătoșirea lumii bogate și retragerea sprijinului monetar amenință acum acele țări în dezvoltare supraextinsă. Fiecare piață emergentă se prăbușește într-un mod propriu, iar problemele Turciei au fost exacerbate de propriile sale tare economice și politice. Dar marea mutație în condițiile financiare care strânge acum în clește lumea emergentă va induce unele crize familiare.

Italia, în particular, este o bombă cu ceas care ticăie

Ciclurile de afaceri țin de buclele de feedback. Pe vremuri bune, oamenii cheltuiesc și investesc mai mult. Prețul activelor crește, temerile legate de riscuri scad, iar băncile dau drumul la robinetele creditelor. Creditarea mai ușoară sporește cheltuielile și investițiile, iar ciclul merge mai departe. Guvernele încearcă să modereze boomurile, dar adesea fac prea mult sau prea puțin. În cele din urmă, o eroare împinge ciclul din expansiune în contracție. Clienții temători reduc cheltuielile, firmele renunță la planurile de investiții, prețurile activelor scad, iar băncile reduc creditarea. Împrumuturile care păreau înțelepte într-o zi devin periculoase pentru economie a doua zi.

Integrarea sistemului financiar global a transformat sistemele financiare naționale într-o mare unică de bani, care crește și scade cu schimbările în comportamentul de investiții și economisire din lume. În anii 2000, de pildă, sistemul bancar internațional canaliza economiile masive acumulate de exportatorii de petrol și de marile piețe emergente spre piețele de proprietate ale lumii bogate. Dacă aceste maree schimbătoare sunt prost gestionate, în mod aproape invariabil ele provoacă probleme economice. Mareea este din nou în mișcare azi.

Asta se observă cel mai ușor în lumea emergentă. Țările în dezvoltare și-au revenit destul de repede după criza financiară globală, stimulate de o refacere explozivă a Chinei. Pe măsură ce ușurarea cantitativă din economiile avansate slăbea randamentul obligațiunilor din lumea bogată, investitorii s-au orientat din ce în ce mai mult spre lumea emergentă, pentru profituri mai mari. Impulsul dublu al cererii Chinei și al capitalului din lumea bogată amenința să creeze boomuri de creditare de necontrolat în unele economii emergente, care consideră de mult cu un ochi precaut astfel de influxuri de capital. Răsturnările de situație din trecut le-au lăsat adesea pe cele nefericite cu munți de datorii pe care nu și le puteau permite.

Experiența recentă a unor țări în dezvoltare, precum Turcia, ar putea să prevestească o revenire a tipului de probleme cu care s-a confruntat Asia emergentă la finele anilor ’90. Turcia are un mare deficit de cont curent (indicând faptul că se sprijină foarte mult pe fluxurile de capital din afară), s-a împrumutat din greu în dolari și are un nivel alarmant de scăzut de rezerve valutare. O pierdere a încrederii de piață ar putea duce la o depreciere dramatică, la valuri de încetări de plată și la ajustări dureroase în economia Turciei. Turcia nu este suficient de mare pentru a provoca haos economic global de una singură. Dar dacă forțele care strivesc Turcia ar trage în jos o secțiune mai mare de economii emergente, guvernele din întreaga lume s-ar confrunta cu o problemă serioasă.

În trecut, torentele de bani din străinătate s-au dovedit irezistibile pentru guvernele din lumea emergentă. Majoritatea au învățat între timp să se împrumute mai prudent și în monedă locală și să acumuleze o cantitate suficientă de rezerve valutare. Chiar și așa, împrumuturile firmelor (nu ale băncilor) de pe piețele emergente, prin emiterea de obligațiuni denominate în dolari, a crescut cu o medie de peste 10% pe an după criza financiară. Ele aproape că s-au dublat în Brazilia și Mexic, s-au triplat în Africa de Sud și Indonezia și s-au cvadruplat în Chile și Argentina, potrivit unei analize recente, publicată de Banca pentru Reglementări Internaționale (BRI).

Împrumuturile din exterior au mers mână în mână cu deficitele mari de cont curent; fluxurile nete de bani străini care intră într-o țară îi permit să consume mai mult decât produce. Dar cum economia americană s-a întărit și Fed și-a înăsprit politicile, au crescut fluxurile de capital spre America, iar dolarul s-a apreciat. Prima rundă mare de apreciere post-criză a avut loc în 2014, în urma „taper tantrum”, când Fed a redus cumpărările stimulative de obligațiuni pe care le făcuse la începutul anilor 2010. Drept consecință, monedele de pe piețele emergente au căzut, iar creșterea comerțului, a împrumuturilor și a PIB a încetinit. Acum, politica monetară a economiilor bogate se înăsprește, iar aprecierea dolarului a repornit.

Problema, spune Hyun Song Shin, de la BRI, este că împrumuturile în dolari ale firmelor de pe piețele emergente au extins raza monetară a Federal Reserve. Dobânzile americane mai mari și un dolar mai puternic vor pune presiune financiară pe firmele mari de pe piețele emergente, obligându-le să reducă investițiile și cheltuielile. Rezervele valutare deținute de guverne sunt probabil suficiente pentru a împiedica transformarea stresului financiar al marilor corporații într-o panică mai generală; dar închiderea robinetelor creditării și presiunea pe firme să se dezîndatoreze vor provoca o contracție profundă în mare parte din lumea emergentă, care va fi resimțită și de economiile avansate. Pentru țările cu deficite de cont curent, asta înseamnă că vor cumpăra mai puțin din lume și vor vinde mai mult. Economiile avansate vor fi afectate deoarece valoarea investițiilor lor externe va scădea, iar exporturile se vor micșora.

China nu este normală

Cât de mult vor încetini toate acestea creșterea va depinde de ce se va întâmpla în China. Deși împărtășește unele trăsături cu alte piețe emergente, China este atât de mare și de unică, încât reprezintă propriul său gen de amenințare. Colapsul economic al principalelor piețe de export ale Chinei, în timpul crizei financiare globale, a accentuat riscul unei încetiniri mai mari, al creșterii șomajului și al instabilității politice. Liderii săi au răspuns cu stimulente fiscale masive, îndreptate mai ales spre investiții, evaluate la circa 12,5% din PIB și finanțate mai ales cu împrumuturi, multe dintre ele făcute de guvernele locale și de firmele mari. Per ansamblu, datoria Chinei a explodat după criză, de la circa 175% din PIB în 2009 la peste 300% acum. Pentru a înrăutăți lucrurile, împrumuturile au devenit mai puțin eficiente în ultimul deceniu, deoarece o mare parte s-au făcut în locuri și de firme cu creștere în declin a productivității. În perioada mai recentă, guvernul a încercat să frâneze, deși nu să oprească, boomul creditării.

O astfel de creștere extraordinară a datoriei, mai ales a creditelor folosite neproductiv, ar declanșa în mod normal semnalele de alarmă. China nu este însă o țară normală. Economiile emergente cu mari datorii se tem îndeobște de serviciul datoriei denominate în valută externă, deoarece capitalul fuge din țară. China controlează însă strâns conturile sale de capital, și atât guvernul, cât și băncile mențin cantități mari de active. În plus, guvernul are un control mult mai mare asupra economiei decât în majoritatea țărilor și este hotărât să evite apariția oricărei crize destabilizatoare.

Chiar și așa, datoriile Chinei nu sunt lipsite de probleme. Creșterea economică s-a dezaccelerat constant după 2010. Totuși, ea continuă la un ritm de peste 6% pe an, care adaugă aproape 1,5 trilioane de dolari la economia globală în fiecare an (aproximativ cât o Rusie). Pentru a menține creșterea în acest ritm, e nevoie de o sporire constantă atât a capacității de ofertă a economiei, cât și a cererii. Creșterea capacității nu mai înseamnă de mult adăugarea de noi fabrici, linii ferate și zgârie nori; în schimb, ea implică sarcina dificilă a progresului tehnologic și realocarea resurselor către sectoarele cu productivitate mai mare. Menținerea sprijinului politic pentru reformele necesare pentru a face posibil așa ceva s-a dovedit o sarcină dificilă, chiar și pentru un lider puternic precum Xi Jinping. Dimpotrivă, împrumuturile recente sprijină firmele cu productivitate scăzută și sectoarele care ar fi trebuit să se restrângă.

Și dacă China ar reuși să accentueze partea de ofertă a economiei, cererea ar putea să devină o problemă. Renunțarea la formele neproductive ar însemna mai puține cheltuieli și locuri de muncă. Gospodăriile ar fi candidatele evidente pentru înlocuirea cererii pierdute, dar progresul în trecerea la un model de creștere mai bazat pe consum a fost lentă și s-a sprijinit în parte pe nivelurile mai mari de îndatorare ale gospodăriilor. În plus, este dificil de reglat politica monetară în așa fel încât să se reducă împrumuturile firmelor slabe, dar să se încurajeze creșterea creditelor familiilor. Creșterea veniturilor familiilor ar putea ajuta, dar China are dificultăți în acest sens; veniturile familiilor ca proporție din PIB au scăzut din 2016.

Dacă rata de schimb a Chinei ar slăbi suficient, creșterea vânzărilor către străini ar putea contracara cererea internă slabă. Dar asta ar putea să înfurie America și să îl încurajeze pe Trump să-și intensifice războiul comercial. O scădere a yuanului ar adăuga și un stres financiar pe firmele chineze cu datorii mari denominate în dolari. Iar posibilitatea ca China să scape de probleme prin exporturi ar putea plasa o povară nemeritată pe restul economiei globale.

În trecut, țările bogate puteau să ignore tipul de ajustări de pe piețele emergente care se întrevăd acum la orizont. Timpurile s-au schimbat însă. Ultima alunecare economică reală a Chinei s-a produs în timpul crizei financiare, când întreaga lume era sub șoc. Ultimul sughiț serios înainte de asta a fost după tulburările din Piața Tienanmen din 1989. La vremea aceea, PIB-ul Chinei era de circa 4% din cel global; acum reprezintă 19% (măsurat la paritate de putere de cumpărare, sau PPC). În aceeași perioadă, cota din PIB-ul mondial deținut de piețele emergente a crescut de la 36% la 59% la PPC. Acele piețe ar putea provoca singure o recesiune a economiei globale.

Și totuși, nu toate lucrurile sunt roz nici în lumea bogată. Deși zona euro s-a bucurat de o creștere mai rapidă în 2017, boomul s-a răcit între timp, tocmai pe măsură ce Banca Centrală Europeană (BCE) s-a orientat spre înăsprire monetară. Încheierea ușurării cantitative de către BCE, care este programată pentru finele lui 2018, și perspectiva creșterii dobânzilor nu vor fi probabil suficiente pentru a pune în pericol reînsănătoșirea zonei euro. Dar încetarea cumpărării de active ar putea să facă piețele să reacționeze mai repede la schimbările politice care amenință să reaprindă criza euro.

Italia, mai ales, este o bombă cu ceas care ticăie. Alegerea unei coaliții populiste în martie a zgâlțâit piețele de obligațiuni. Dat fiind că datoria guvernului italian este la circa 2 trilioane de euro, sau 130% din PIB, nu ar trebui mult pentru a declanșa o nouă criză, care ar fi extrem de greu de controlat. Panica din Italia ar putea să iradieze pe piețele financiare, înghețând investițiile și creșterea globală.

America are propriile sale vulnerabilități. Raportul dintre datoriile corporatiste non-financiare și PIB a atins un maxim istoric de peste 73%. O proporție îngrijorător de mare din împrumuturile recente au venit sub forma împrumuturilor cu efect de levier, o alternativă la obligațiuni. Aceste împrumuturi aduc aminte de piața de valori cu colaterale ipotecare care a fost preponderentă în timpul crizei financiare globale. Cererea investitorilor pentru astfel de valori a crescut exponențial în ultimii ani, deoarece rambursările variază cu dobânzile, care sunt în creștere. Dimensiunile pieței s-au dublat din 2010, la peste 1 trilion de dolari, și ea este acum aproape la fel de mare ca piața de obligațiuni cu randamente înalte. Expansiunea împrumuturilor a venit însă în detrimentul standardelor creditării. Crește proporția împrumuturilor noi cu efect de levier, considerate a avea o protecție slabă împotriva încetării de plată; în primul trimestru al 2018, ea a depășit 80%.

În ciuda paralelelor cu împrumuturile ipotecare de dinainte de criză, un meltdown pe această piață nu va provoca probabil același haos. Dar o declanșare a încetărilor de plăți la împrumuturi va contribui la o contracție rapidă a împrumuturilor către firme și la înăsprirea creditării – suficientă, probabil, pentru a declanșa o nouă recesiune americană. Una dintre lecțiile crizei este că panica poate fi provocată de lucruri ascunse până este prea târziu.

O astfel de surpriză a putea fi o creștere a costului la petrol. Prețurile au tot crescut în ultimul an, de la 50 de dolari barilul la circa 80 de dolari. Întreruperile, generate politic, în aprovizionare din Venezuela și Iran ar putea pune noi presiuni pe piață. Un număr de alte lebede negre ar putea să se îndrepte spre amonte chiar acum. Fraude costisitoare ar putea să se ascundă în bilanțurile contabile neexaminate atent ale corporațiilor. Alegerile pot merge într-un sens sau altul. Pandemia mondială ar putea să izbucnească.

Odată ce creditul, cheltuielile și optimismul au domnit pentru o vreme, interferența unor circumstanțe prevăzute și neprevăzute poate să le facă să înceteze asta. În punctul acela, comportamentele care păruseră rezonabile și responsabile vor începe să pară o nebunie, „proiectele nebune” ale lumii vor părea inconștient de nesăbuite, iar lumea va fi din nou în pericol.

Acest articol a apărut în secțiunea Reportaj special a ediției tipărite a The Economist, sub titlul „Spotting the black swans”