În anul 2007, România a aderat la Uniunea Europeană. Leul s-a apreciat, creditele pentru populație firme și stat deveniseră accesibile. Criza ne-a prins însă în plină euforie a creșterii economice viguroase, cu deficite mari și cu o politică fiscală nepotrivit de relaxată.
Până la criză însă, economia creștea susținut. Atât aderarea României la Uniunea Europeană, cât și perioada de boom economic la nivel global au generat intrări masive de capital care au condus, pe de-o parte, la aprecierea leului și, pe de altă parte, la un acces facil la creditare pentru toți agenții economici (populație, companii, guvern).
În perioadele de influxuri masive de capital, politica monetară, în general, are o eficiență redusă. O intervenție (nesterilizată) pe piața valutară (prin cumpărarea de valută) generează reducerea ratelor de dobândă pe piață. O altă soluție este reducerea ratei de dobândă de politică monetară. Însă într-o perioadă de boom economic, reducerea, pe orice canal, a ratei de dobândă conduce la inflație și la o accelerare a creditării. În România, în acea perioadă, rata inflației creștea și, prin urmare, pentru a contracara inflația ridicată, rata de dobândă a crescut de la 7%, în august 2007, până la 10,3%, în august 2008.
În perioadele de intrări masive de capital, politica fiscală este mai eficientă decât cea monetară. O politică fiscală anticiclică (reținerea guvernului de a face deficite bugetare și chiar realizarea de excedente bugetare) conduce la o temperare a consumului, atenuează presiunile inflaționiste și nu pune o presiune suplimentară pe creșterea deficitului de cont curent. Mai mult, în acest mod se creează spațiul fiscal pentru utilizarea politicii fiscale în timpul recesiunii, pentru încurajarea creșterii economice.
Însă, în România, politica fiscală a fost una accentuat prociclică, a pus presiune suplimentară pe cererea internă și, implicit, pe creșterea inflației.
În aceste condiții, deficitul de cont curent a fost de peste 13% din PIB în 2007 și de aproape 12% din PIB în 2008. Acest deficit (de cont curent), alături de deficitul bugetar, trebuia să fie finanțat.
Criza financiară globală declanșată de falimentul băncii de investiții Lehman Brothers, în septembrie 2008, a condus la înghețarea fluxurilor de capital pe piețele financiare.
În momentul declanșării crizei financiare România avea un deficit de cont curent ridicat, care trebuia finanțat și o politică fiscală puternic prociclică. De exemplu, în anul 2008, pe vârf de creștere al PIB, România a înregistrat și vârf de deficit bugetar. Acest deficit trebuia, de asemenea, finanțat;
În România aveam o creștere puternică a creditării în valută, stocul de credite fiind preponderent în valută; prin urmare, stabilitatea financiară a României era puternic corelată cu evoluția cursului de schimb. În plus agențiile de evaluare financiară au retrogradat România la un rating nerecomandat investițiilor (junk), din cauza ne-sustenabilității politicii fiscale. O retrogradare a unei țări în categoria nerecomandată investițiilor conduce la repatrieri automate de capital de către investitorii instituționali străini. Toți acești factori necesitau accesul la finanțare în valută, care era blocat din cauza înghețării piețelor financiare globale și a aversiunii extreme la risc. Prin urmare, toți acești factori au condus la declanșarea în România a unei crize (clasice) de balanță de plăți (numită în literatura de specialitate criză valutară).
Astfel, începând cu a doua parte a anului 2007 (odată cu declanșarea crizei subprime în Statele Unite), continuând cu falimentul Lehman Brothers în septembrie 2008 și cu criza financiară ulterioară, leul s-a depreciat de la un nivel de 3,1127 lei pentru un euro (înregistrat în 2 iulie 2007) până la 4,3218 lei pentru un euro (înregistrat în 12 ianuarie 2009). Pentru susținerea necesarului de finanțare în valută, România a obținut, în aprilie 2009, un împrumut de 19,95 mld. euro– de la Fondul Monetar Internațional (12,95 miliarde euro), Uniunea Europeană, Banca Mondială și Banca Europeană de Reconstrucție și Dezvoltare. Acest împrumut a contribuit la reducerea volatilității atât a ratelor de dobândă, cât și a cursului de shimb.
Crizele de balanță de plăți (valutare) conduc, în general, la deprecierea monedei locale, însă această depreciere trebuie privită în corelație cu rata de dobândă la moneda locală. Cum aversiunea la risc față de țările care trec printr-o criză de balanță de plăți crește semnificativ, această aversiune la risc este observată în doi parametri ai pieței financiare, aflați în strânsă legătură: cursul de schimb și rata de dobândă de piața monetară. Pe lângă deprecierea leului, dobânzile la moneda națională au crescut accelerat în România.
În plus, în cazul României, precum și al celorlalte țări din Europa Centrală și de Est nou-intrate în Uniunea Europeană, fluxurile de capital sunt liberalizate conform Tratatului Uniunii Europene (care garantează libertatea de circulație a capitalurilor, forței de muncă, bunurilor și serviciilor). Astfel, pentru aceste țări este aplicabilă încă o restricție asupra libertății de acțiune a băncii centrale, și anume „imposibila trinitate”: o bancă centrală, în condițiile unui cont de capital liberalizat, nu poate controla în același timp și cursul de schimb, și rata de dobândă la moneda locală.
Ca răspuns la crizele de balanță de plăți, băncile centrale folosesc un mix de management al cursului de schimb prin intervenții pe piața valutară și management al ratelor de dobândă la moneda locală.
Polonia a folosit ca măsură în special deprecierea cursului de schimb (zlotul polonez depreciindu-se de la un nivel de 3,20 zloți pentru un euro înainte de declanșarea clizei subprime până la un nivel de 4,90 zloți în februarie 2009). În alegerea acestui răspuns a contat faptul că euroizarea economiei poloneze era redusă. Letonia, având cursul fix față de euro, a continuat să îl mențină, luând un împrumut de la instituții financiare internaționale de 7,5 miliarde de euro. Costul menținerii constante a cursului de schimb a fost ridicat, Letonia înregistrând o scădere economică de 10% în 2009 și trebuind să naționalizeze o bancă.
În România a fost adoptat un mix între deprecierea controlată a leului (având în vedere riscul sistemic datorat stocului ridicat de credit în valută al populației și companiilor), dobânzi ridicate la leu și împrumuturi de la instituțiile financiare internaționale (pentru a putea susține finanțarea deficitului de cont curent și a deficitului bugetar).
Din perspectiva euforiei economice, România se află într-un punct aproape identic cu cel din 2008: creștere economică susținută, deficit fiscal mare, deficit de cont curent amplu și politică fiscală prociclică. Cum instrumentele de politică monetară sunt amputate de o controversată ordonanță de urgență, însă economia rulează cu deficite mari și cu fiscalitate relaxată, cum am putea oare naviga într-o eventuală criză financiară globală? Un răspuns complicat.
