JOHN MAYNARD KEYNES visa, odinioară, la o lume cu dobânzi mici permanente. În capitolul final din „Teoria generală”, el a imaginat o economie în care capitalul abundent disponibil dă impuls prăbușirii puterii de negociere investitorilor, și deci a dobânzilor. Într-o astfel de lume, piețele i-ar răsplăti pe cei ce își asumă riscuri și talentele antreprenoriale, dar nu și simpla acumulare de capital. Rezultatul ar fi „eutanasia rentierului.”

Faptul că dobânzile mici ar putea figura într-o viziune utopică de stânga ar putea fi surprinzător azi. Se spune, în genere, că un deceniu de stimulente de politică monetară a umplut buzunarele celor bogați. Se mai spune și că dobânzile mici și quantitative easing[1] (QE) au ridicat piețele bursiere și pe cele de obligațiuni, agravând, prin aceasta, inegalitatea averilor. Ele au mărit, de asemenea, prețul caselor, aceasta adăugându-se la tensiunea dintre generații. O scurtă privire spre piețele financiare sugerează că ne așteaptă mai multe astfel de situații: dobânzile pe termen lung s-au prăbușit anul acesta, în anticiparea unei relaxări monetare, iar bursele au prosperat.

Bancherii centrali și-au apărat politicile, susținând că, fără bani ieftini, șomajul ar fi fost mult mai ridicat, afectându-i foarte mult pe cei săraci. E adevărat. Dar efectul stimulentelor monetare asupra piețelor financiare a înfuriat totuși și stânga, și dreapta, în egală măsură. Judy Shelton, una dintre candidatele nou alese de președintele Trump pentru consiliul de administrație al Federal Reserve, a dat vina pe băncile centrale pentru „exacerbarea inegalității veniturilor.” Ea a cerut reîntoarcerea la standardul de aur. Între timp, stânga preferă o relaxare fiscală, cum este oferirea de bani pentru cei săraci  sau hibrizi fiscal-monetari, cum este „QE al poporului”, pe care îl susținea cândva Jeremy Corbyn, liderul Partidului Laburist din Marea Britanie, prin care banca centrală ar finanța investițiile guvernului.

Cine are dreptate? Dobânzile mici sunt euthanasie sau euforie pentru cei care trăiesc din capital? Și ar trebui ca preocupările legate de inegalitate să determine care levier din politică trebuie acționat într-o recesiune?

Un punct de plecare este că dobânzile în scădere fac ca toate fluxurile de venituri viitoare să fie mai valoroase. Aceasta include dividendele din acțiuni, cupoanele pe obligațiuni și privilegiul proprietarilor de case de a-și putea ocupa casele fără să plătească chirie. Dar creșterile rezultante ale valorilor activelor pot fi captate ușor doar de ce cei care sunt dispuși să-și schimbe planurile. Imaginați-vă un proprietar de casă. Un preț mai mare al caselor este de mic folos pentru el, dacă nu dorește să vândă și să se mute. În mod similar, un deținător de obligațiuni care vrea să se pensioneze ar putea să aibă nevoie de fluxul constant de bani pe care i le furnizează plățile la cupoanele de obligațiuni. Un câștig de capital din vânzarea obligațiunilor, azi, ar putea să finanțeze o croazieră luxoasă în jurul lumii, dar s-ar dovedi o imprudență, din cauza epuizării fondurilor de pensii.

Să ne gândim acum la o tânără fără bani, născută în preajma celui de-al treilea mileniu. Ea nu vede niciun câștig de capital atunci când dobânzile sporesc prețul activelor. Dar ea deține active care vor produce venituri în viitor: educație și calificări. Dacă acest capital uman ar fi valorizat pe piețele financiare, și el ar crește în valoare atunci când scad dobânzile. Ar putea și ea să-și schimbe planurile și să cheltuiască mai mult azi, dar prin împrumuturi mai ieftine, nu prin vânzarea de active.

Un articol recent, de Adrien Auclert, de la Universitatea Stanford, creează un cadru pentru a judeca cine câștigă și cine pierde din schimbările de politică monetară. Trebuie considerate trei canale. Unul se referă la impactul dobânzilor mai mici asupra macroeconomiei – efectul trâmbițat de băncile centrale. Un altul privește inflația mai mare pe care ar putea-o provoca dobânzile mai joase. Aceasta îi afectează pe creditori și este în beneficul debitorilor, care văd cum valoarea reală a obligațiilor lor se diminuează.

Al treilea canal se referă la prețul activelor. E greșit să susții că deținătorii de active beneficiază, în general, atunci când scad dobânzile, spune Auclert. Ceea ce contează este tabloul de ansamblu al activelor și al pasivelor unui individ. Cele din urmă sunt definite pentru a include viitoare planuri de consum (cum ar fi situația în care proprietarul de imobil vrea să stea în casă sau o persoană pensionată vrea să își mențină un standard de viață constant). Doar privind întregul bilanț al unui individ, putem judeca dacă el câștigă sau pierde din cauza dobânzilor joase – sau dacă, în jargon, și-a „protejat prost expunerea la dobânzi”.

Întrebarea crucială este dacă activele și pasivele cuiva se maturizează în puncte diferite, în timp. Oamenii cu active pe termen mai scurt, dar cu pasive pe termen mai lung – de pildă, un om care economisește și are mulți bani în bancă pentru a finanța o cumpărare peste zece ani – se comportă prost când scad dobânzile. Ei sunt „rentierii” eutanasiați, care trebuie să economisească mai mult pentru a finanța cheltuielile pe mai târziu (un exemplu rar de mod în care dobânzile mai mici deprimă consumul). Dar cei care vor să cheltuiască azi și care dețin active pe termen lung, cum sunt obligațiunile guvernamentale pe termen lung, prosperă.

Ce implică acest cadru pentru bogați și pentru săraci? Auclert prezintă unele dovezi că americanii mai bătrâni sau cei cu venituri mai mari tind să fie pe partea perdantă a efectelor prețurilor la active atunci când dobânzile scad. El spune însă că este greu de măsurat efectul cu precizie. Un studiu de lucru recent al lui Panagiota Tzamourani, de la Bundesbank, arată că, în cadrul zonei euro, media expunerii neprotejate la dobânzi variază mult între țări, aparent în concordanță cu preponderența ipotecilor cu dobânzi fluctuante. Totuși, Tzamourani arată și că gospodăriile mai tinere și cei cu avere netă scăzută beneficiază de dobânzile mai mici, aproape peste tot.

Protecția bună face vecinii buni

Aceasta pare să întoarcă ideile general acceptate cu susul în jos. Departe de a-i ajuta pe cei înstăriți, schimbările de pe piețele financiare induse de dobânzile mici pot să-i afecteze, exact cum a susținut Keynes. Unii ar putea să obiecteze că ei nu merită să fie loviți: cei care economisesc bani pentru consumul viitor nu sunt mai responsabili decât cei care vor să împrumute și să cheltuiască? Keynes ar fi replicat că, într-o lume în care capitalul abundă, economiile suplimentare nu sunt benefice pentru societate. Ele sunt pernicioase într-o recesiune. În orice caz, dacă stimulentele fiscale sunt preferate dobânzilor mici, contribuabilii vor ajunge să aibă datorii, în schimb.

Stimulentele monetare pot să nu-i ajute la fel de mult pe cei săraci, așa cum ar face-o asistența socială finanțată prin deficit sau reducerile de impozite progresive. Problemele structurale din economie, cum este puterea de piață, le pot permite celor bogați să aibă profituri mari, chiar dacă dobânzile scad. Dar egalitarienii – și cei fără avere – probabil că nu trebuie să se teamă de bănci centrale prudente.

Acest articol a apărut în secțiunea Finanțe și economie din ediția tipărită a The Economist, sub titlul „Keynes și câștigurile”

[1] Quantitative easing = introducerea de bani noi în masa monetară de către o bancă centrală